前沿拓展：上海隱形牙齒矯正時間
一、看生意模式
（一）看行業(yè)
1、基本概念
牙齒隱形矯治器
牙齒隱形矯治器就是隱形牙套。從用戶角度，在舒適性、美觀性、口腔健康維護方面，隱形矯治器都顯著優(yōu)于傳統(tǒng)固定矯治器，牙齒隱形矯治器替代傳統(tǒng)固定矯治器是大勢所趨。
有些用戶，花大價錢佩戴隱形牙套（隱形矯治器的價格是傳統(tǒng)的2-3倍，金屬托槽矯正便宜的不超過0.8萬元的開銷，隱形矯正則需多達2-5萬元），是因為傳統(tǒng)的固定矯治器解決不了需求，同時，隱形的佩戴起來確實比傳統(tǒng)的舒適。
有些用戶，明明不是什么病灶，就是單純的牙齒不那么好看，就會選擇去矯正（一般都是女孩子）。并且，由于嫌棄傳統(tǒng)的鋼牙不好看、影響顏值，會直接要求佩戴隱形的。在醫(yī)美用戶的購買清單里，牙齒美容已經(jīng)可以和豐胸/減脂相提并論，遠超植發(fā)/種發(fā)。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國醫(yī)美用戶購買占比為皮膚美容69%、面部整形60.6%、美體塑形43.9%、牙齒美容39.7%、私密護理14.3%、植發(fā)/種發(fā)4.3%。根據(jù)新氧顏究院數(shù)據(jù)，2020年，口腔齒科類消費中，牙齒矯正需求大，占比達 69%。
牙齒隱形正畸，包含疾病矯正+顏值經(jīng)濟雙重需求，市場需求不容小覷。
矯正過程
一開始，醫(yī)生會對用戶的牙齒進行的體檢和建模，然后用數(shù)字化系統(tǒng)模擬出用戶牙齒矯正后需要成為的樣子，再進一步細化中間的過程（這個過程由牙科醫(yī)生和系統(tǒng)共同完成），細化完成后交給廠家生產(chǎn)，后便誕生了用戶手里的幾十副牙套。
每副牙套佩戴若干天，相當于一點點矯正用戶的牙齒。每副牙套上都會標明這是第幾副，用戶需根據(jù)順序佩戴。
醫(yī)學模式
牙齒隱形矯治器結(jié)合了醫(yī)學、數(shù)字化技術(shù)和先進制造三個方面，醫(yī)生使用數(shù)字化工具診斷患者，在云端用海量病例庫形成多種調(diào)節(jié)方案（供醫(yī)生參考），幫助醫(yī)生制定調(diào)節(jié)方案，為每位患者生產(chǎn)個性化的醫(yī)療器械，并用先進技術(shù)來即時跟蹤患者調(diào)節(jié)情況。
這種醫(yī)學模式結(jié)合產(chǎn)品和服務，兼顧個性化和規(guī)?；⒛軘U大醫(yī)療普及性（數(shù)字化技術(shù)大大提升了正畸醫(yī)生的工作率，可以普及廣大患者群體）。這種醫(yī)學模式可能是醫(yī)療賽道投資人夢寐以求的。
隱形矯治器的材料
隱形正畸起源于1997年美國艾利科技的隱適美（Invisalign），隱適美早采用一種叫EX30的材料，這種材料是一種很硬的聚氨酯材料，由于材料偏硬，保持力衰減較快。2013年隱適美把EX30替換為現(xiàn)在的SmartTrack材料。SmartTrack材料是一種多層TPU（Thermoplastic Urethane，熱塑性聚氨酯彈性體橡膠）復合材料。這種材料佩戴初始力度小于EX30，但在14天后保持力卻大于EX30，舒適度和達成率具有較好的提升，是目前市面上隱形矯治器好的材料之一。
國內(nèi)隱形矯治廠家的矯治器材料，一般有3種。一種是德國進口材料PETG（一種透明、非結(jié)晶型共聚酯），具有透明度高、無毒、不易染色等優(yōu)點，由于比較硬，且容易斷裂，是便宜的一種材料，正雅大部分使用PETG材料。第二種是美國進口材料，這種材料是聚氨酯材料，抗斷裂性比PETG好，不容易發(fā)生斷裂，隱適美第一代材料EX30就屬于這一類。第三種就是上面說的多層復合材料，目前市面上有隱適美的SmartTrack和時代天使的MasterControls等。
近年來國產(chǎn)廠家進步很快，材料上的差距正在越來越小。
To Doctor模式
此營銷模式被艾利科技成功推廣到。早期隱適美是走直接面對消費者的DTC模式（direct to customer），但果很一般，這也導致了隱適美創(chuàng)始人的出走，后來改為to doctor模式大獲成功。在進行矯治器選擇時，牙科醫(yī)生通常擁有直接決定權(quán)。從這個角度來說，牙科醫(yī)生可以說是品牌好的銷售人員。
艾利科技創(chuàng)始人Zia Chishti和 Kelsey Wirth是斯坦福大學的MBA學生。2001年艾利科技IPO上市，融資1.3億美元。艾利科技發(fā)展初期，創(chuàng)始人Zia Christi大量砸錢在C端用戶的營銷推廣上。僅在2000年，艾利科技就規(guī)劃了3100萬美元的電視廣告投放，紐約時報稱：這是牙科行業(yè)有史以來積極的消費者廣告計劃。但是砸錢在C端營銷的做法收甚微，投入5200萬美元，只得到了可憐的4500萬美元銷售額。那時的隱適美果不如金屬牙套，只能矯正一些小的牙齒問題，在使用中還會發(fā)生開裂現(xiàn)象，公司好幾年處于虧損狀態(tài)。
為此Zia Christi被踢出了自己一手創(chuàng)辦的公司。其繼任者Joseph M. Hogan上任后，將策略從教育用戶調(diào)整為教育牙醫(yī)。這種銷售方式一改原本的客戶導向，變?yōu)橥ㄟ^具有處方權(quán)的牙醫(yī)來直接影響用戶的決策行為，艾利科技從此實現(xiàn)飛躍，2004年時開始取得盈利。
艾利科技通過培訓和發(fā)放資格證書，把這些牙醫(yī)和牙科矯正師納入自己的系統(tǒng)，隱適美與其說是銷售給終端客戶，不如說是銷售給這些牙科診所的醫(yī)師（to B）。這些診所能從銷售中提成，這給了他們很大的激勵。這種推廣模式實際上將更多的利益分給了醫(yī)生群體。
正畸的要點除了好的材料產(chǎn)品以外，醫(yī)生的專業(yè)技術(shù)能力也很關(guān)鍵，醫(yī)生對使用哪個品牌的牙套是有決定權(quán)或者很大的影響力，患者通常更信任醫(yī)生的“專業(yè)意見”。
不同的牙套品牌具體如何應用需要經(jīng)過一定的培訓認證，一個醫(yī)生如果習慣了用某個品牌，可能就會排斥其他品牌。
2019年，活躍的隱適美醫(yī)生數(shù)量為9.6萬人，在美國地區(qū)約有6700人。美國牙齒矯正醫(yī)生協(xié)會（AAO）的會員數(shù)量為1.9萬人，那么艾利科技在AAO的滲透率已經(jīng)超過三分之一。
經(jīng)過多年消費者教育，隱形牙套在美國的認知度已經(jīng)很高，近年來美國SDC公司重新用“To C+超低價”模式打開市場，市場份額成長得很快，攻城拔寨，所向披靡，但還有不少爭議。
艾利科技也在采取一些策略，與新的競爭者化敵為友，我限制不了你，我就投資你。比如開始時起訴SDC公司（Smile Direct Club）侵權(quán)，后來撤訴，跟SDC公司簽訂協(xié)議，為SDC公司的產(chǎn)品生產(chǎn)提供支持，獲得SDC公司17%的股份和一個董事席位。
預計我國在未來多年內(nèi)，主流仍將是To Doctor模式（誰能在渠道上建立優(yōu)勢，誰就能脫穎而出）。
2、目前競爭格局
目前，美國艾利科技壟斷隱形正畸市場，一家獨大，它家的產(chǎn)品就是大名鼎鼎的隱適美。
美國隱形矯治器市場，2017年底之前是艾利科技的單寡頭格局。2018年開始，呈現(xiàn)艾利科技與SDC的雙寡頭競爭格局。2015-2020年，艾利科技+SDC的市場占有率由87.7%上升至96.7%。
截至2019年第四季度，艾利科技的亞洲用戶超過95萬名，中國成為艾利科技僅次于美國、荷蘭的第三大市場，也是同時擁有工廠、方案設(shè)計中心和商業(yè)團隊的海外市場，隱適美在中國一度成為隱形正畸的代名詞。
國內(nèi)
中國擅長模仿與迭代式創(chuàng)新，國內(nèi)的競爭格局與相比正在悄然發(fā)生變化。
根據(jù)Wind醫(yī)藥庫披露的信息，目前國內(nèi)共有12家企業(yè)的無托槽隱形矯治器獲批上市。
國內(nèi)隱形矯治市場目前是雙寡頭格局。寡頭一是美國艾利科技旗下的隱適美，寡頭二是來自上海的時代天使科技公司。2019、2020年，時代天使在國內(nèi)的市場份額分別為39.5%、41%，艾利科技為43.5%、41.4%。2021年，時代天使預計超越艾利科技成為國內(nèi)市場第一。
2020年，國內(nèi)第三名正雅的市場份額約8.4%，其他參與者的市場份額合計約9.2%。
時代天使及正雅的成立時間分別為2003及2004年，成立時間相近。為什么時代天使能取得顯著領(lǐng)先？
3、遠期市場空間
目前，中國已經(jīng)成為牙齒隱形正畸第二大市場，2020年市場規(guī)模達到15億美元（約合100億人民幣），2015年市場規(guī)模僅兩億美金，五年翻了7倍，復合年增長率高達50%。根據(jù)灼識諮詢報告，2030年，中國隱形正畸市場規(guī)模可能達到119億美金（約合800億人民幣）。（國內(nèi)，未來10年可能有8倍的增長空間，時代天使能否占到50%以上的市場份額？）
2020年，隱形矯治市場規(guī)模122億美元，2015-2020年復合增長率25.2%，預計未來仍將有14.2%年增長率，2030年市場規(guī)?？赡苓_到462億美元。（境外，未來10年可能有3倍的增長空間，從107億美元增至343億美元，時代天使能否取得其中20%的市場份額？）
2020年，國內(nèi)有10.4億人患有不同程度的錯頜畸形，正畸調(diào)節(jié)滲透率為0.3%，美國為1.8%。2020年，中國正畸案例310萬例（10.4億的0.3%），預計2030年可能到950萬例。
2020年，國內(nèi)正畸調(diào)節(jié)的患者中，有11%的患者選擇隱形矯治，美國為31.9%。
2020年，中國有6100名正畸醫(yī)生，每十萬人0.4名。美國有10800名正畸醫(yī)生，每十萬人3.3名。
（二）看企業(yè)
時代天使，全稱時代天使生物科技有限公司，2003年成立，2021年6月在港交所上市。
時代天使是口腔隱形正畸技術(shù)、隱形矯治器生產(chǎn)及銷售的服務提供商，主營業(yè)務包括：數(shù)字化輔助案例評估支持及矯治方案設(shè)計；基于專門的矯治方案生產(chǎn)定制且可拆裝的隱形矯治器；云服務平臺，協(xié)助牙科醫(yī)生為患者提供、高且有的正畸調(diào)節(jié)。
時代天使始創(chuàng)于2003年，創(chuàng)始團隊包括“中國3D打印之父”清華大學機械工程系教授顏永年、首都醫(yī)科大學口腔醫(yī)學院院長王邦康。顏永年、王邦康以技術(shù)入股，李世?。ㄔ鴧⑴c組建中國牙防基金會、南寧天使口腔病防治院創(chuàng)始人）現(xiàn)金出資，各占50%股份，共同建立時代天使。2008年，李華敏女承父業(yè)，顏、王退出。
2015年，時代天使熬過長期虧損的磨難，實現(xiàn)盈利，但股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，存在策略不穩(wěn)定的問題，松柏投資集團透過 CareCaptial Holdings控股時代天使，當前持股 67.12%。
今天，時代天使成為中國口腔隱形正畸領(lǐng)域的。
時代天使擁有版、標準版、兒童版的產(chǎn)品系列，滿足不同消費者需求。
控股股東松柏投資是一家專注于牙科和口腔護理行業(yè)的長期投資及經(jīng)營集團，投資組合涵蓋上游正畸、種植、修復和軟硬件設(shè)備，中游臨床管理軟件及分銷，下游醫(yī)院及診所的全產(chǎn)業(yè)鏈。松柏投資的資金來源于高瓴資本，高瓴資本在Care Capital持股96.67%，間接持有時代天使64.88%的股權(quán)。
松柏結(jié)合其并購的上下游公司，包括上中游的IT建設(shè)系統(tǒng)、下游的診所，在2015年入主時代天使之后，尊重專業(yè)并予以賦能，加快實現(xiàn)數(shù)字化診療，擴展下游B端客戶，時代天使自此實現(xiàn)快速發(fā)展。
時代天使的董事長為松柏投資創(chuàng)始人馮岱；CEO為時代天使創(chuàng)始人李華敏；運營官為陳鍇，擁有20年醫(yī)療產(chǎn)業(yè)運營經(jīng)驗；醫(yī)學官為田杰，是中國隱形矯治第一人，在臨床口腔醫(yī)學及隱形矯治器調(diào)節(jié)領(lǐng)域擁有逾30年經(jīng)驗。包括李華敏在內(nèi)的董事、管理層合計持股32.21%。
數(shù)字化技術(shù)能力
隱適美范圍內(nèi)已累計病例數(shù)超900萬例，以歐美人種為主。時代天使目前每年幫助醫(yī)生設(shè)計十幾萬個患者的調(diào)節(jié)方案，累計達成70萬案例，形成大的亞洲人種口腔醫(yī)學數(shù)據(jù)庫之一。對于國內(nèi)案例，時代天使和隱適美達到同一量級。
國際化布局
2016年，松柏協(xié)助時代天使團隊推動跟美國UCLA大學牙科學院專家們展開長期的研究合作。通過幾年的合作，美國牙科院校開始重新認知并關(guān)注中國正畸企業(yè)。（在國際化布局中，馮岱功不可沒。）
時代天使聯(lián)合隱形矯治材料研發(fā)公司，歷經(jīng)數(shù)年共同打造了Master Control新型醫(yī)用高分子材料。它擁有卓越的抗斷裂能力、出色的化學耐受性、的固位控制力以及理想的隱形果，能夠?qū)碗s牙移動進行有控制，提高牙移動到位率。美國加利福尼亞大學洛杉磯分校牙科研究服務中心（UCLA Dental Research Service Center）認證認為“MasterControl材料具有目前隱形矯治材料評測中的高品質(zhì)?！?/p>
2018年，時代天使產(chǎn)品獲得FDA認證，獲得進軍海外市場的通行證。
顯而易見，下一步時代天使將大力開拓海外市場。董事長馮岱2021年6月說：未來，我們將讓的醫(yī)生感受到中國正畸的醫(yī)學科技和正能量。
下一步，時代天使國際化怎么打，馮岱已經(jīng)說得清清楚楚。馮岱2021年6月說：松柏投資跟口腔人一樣，堅信多個模式的合作和共贏（靈活合作），相信溫暖關(guān)懷的開放胸襟（優(yōu)質(zhì)服務）必然會融合科技的冰冷。這將是中國隱形正畸去獲得國際醫(yī)生群體認可的法寶。
2020年時代天使營收為8.17億元，國外僅貢獻了0.5%的銷售額；艾利科技總收入則為161.29億元（13.04億元收入來自中國內(nèi)地），中國大陸之外的營收占比92%左右。
時代天使的隱形正畸流程
①醫(yī)生在獲得用戶牙齒3D口腔數(shù)據(jù)后起草調(diào)節(jié)方案；②根據(jù)醫(yī)生處方，并與醫(yī)生充分溝通后，時代天使的 iOrtho系統(tǒng)（云端海量病例庫，相當于隱適美的 ClinCheck系統(tǒng)）自動完成排牙過程，設(shè)計數(shù)字化的調(diào)節(jié)方案，包括牙齒模擬移動和每階段所施力，提交給醫(yī)生；③醫(yī)生審查、修改方案，若非優(yōu)方案，退回重新調(diào)整，直至批準優(yōu)數(shù)字化調(diào)節(jié)方案。
此時第②步中的算法尤為重要，對終的矯治果起決定性作用。過去，這一階段所應用的是醫(yī)生的經(jīng)驗，現(xiàn)在通過數(shù)據(jù)庫和算法系統(tǒng)，能夠使這個復雜過程可以在計算機上實現(xiàn)模擬呈現(xiàn)，實現(xiàn)醫(yī)學規(guī)則軟件化。
醫(yī)生資源
獲得醫(yī)生的認可，需要較長時間的學術(shù)沉淀，目前頭部企業(yè)時代天使和隱適美在中國的醫(yī)生覆蓋數(shù)均在1.8萬名左右（也有一種說法：截至2020年，時代天使覆蓋的牙科醫(yī)生數(shù)量達到1.99萬）。中國目前擁有20.6萬名執(zhí)業(yè)口腔醫(yī)生、5萬名助理口腔醫(yī)生，其中正畸醫(yī)生僅有5600名，頭部兩家公司在醫(yī)生的覆蓋度上具有較高重合度，預計在90%。
兩家龍頭公司是推廣隱形矯治技術(shù)的先行者，10多年持續(xù)投入大量人力、物力和財力進行學術(shù)沉淀，醫(yī)生天然粘性強，銷售渠道穩(wěn)固，具備競爭優(yōu)勢。
先進制造能力
時代天使2011年在無錫建立中國大的口腔矯治器3D打印基地，2017年在生產(chǎn)基地建立第一條自動化生產(chǎn)線，2018年投產(chǎn)。目前已部署第四代3D打印機，可自定義內(nèi)置參數(shù)，以滿足大規(guī)模生產(chǎn)的需求，生產(chǎn)速度約比行業(yè)平均塊25%-50%。時代天使僅需5天即可完成生產(chǎn)并將隱形矯治器交付給患者或醫(yī)生手中，而隱適美需耗費2倍時間。截至2020年底，時代天使每年生產(chǎn)超過1600萬副隱形矯治器（個性化醫(yī)療器械）。目前時代天使正在無錫建設(shè)創(chuàng)美基地，預計2024年竣工，投產(chǎn)后，年產(chǎn)能將達到1億副隱形矯治器。
生產(chǎn)成本
時代天使隱形矯治器生產(chǎn)成本從2018年的2278元/副，降低至2020年的1731元/副，成本下降20%+。（隱適美的生產(chǎn)成本？）
時代天使之前是To Doctor模式，完向渠道，2021年開始投入一部分精力開拓DTC模式（direct to customer），直接面對消費者?？赡苁鞘艿絊DC在美國快速崛起的啟發(fā)，在中國消費者對隱形矯治認知度快速提升的過程中，未雨綢繆，提前布局DTC模式。
（三）企業(yè)賺錢嗎？
時代天使剛上市，披露的信息很有限，對財務數(shù)據(jù)看看即可，不宜過于依賴。
1、企業(yè)賺錢嗎？
我喜歡凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率高且穩(wěn)定的企業(yè)。
2018-2020財年，時代天使的凈資產(chǎn)收益率為20%-30%+，挺高的。
2、長期的毛利率是否合理？
我喜歡毛利率高且穩(wěn)定的企業(yè)。
2018-2020財年，時代天使的毛利率為60%+，挺高的。
3、賺的錢真金白銀收到賬上了嗎？
從長期角度，經(jīng)營現(xiàn)金流和凈利潤應該一致。
2018-2020財年，時代天使的經(jīng)營現(xiàn)金流遠超凈利潤，原因是時代天使擁有大量的預收賬款（流動負債特殊項目），反應出時代天使在行業(yè)上下游中處于強勢地位。
4、負債高嗎？
巴菲特說：真正的好公司不需要借錢。
時代天使基本沒有有息負債。
時代天使擁有大量的應付賬款，是否涉嫌不善待合作伙伴，需進一步分析？
二、看人、看企業(yè)文化
（一）看人
看人，就是看企業(yè)實際控制人。
時代天使要同時看董事長馮岱（實際控制人）和CEO李華敏（創(chuàng)始人），還要看他倆之間的關(guān)系是否情比金堅，牢不可破。如果他倆之間的信任關(guān)系不夠堅定，當公司遇到逆境時，就會出現(xiàn)問題。
李華敏
1973年出生于云南，1995年畢業(yè)于南開大學會計系，獲得審計學學士學位，2000年獲得上海交通大學工商管理碩士學位。
畢業(yè)后李華敏去了深圳一家大公司做審計，后來做到上公司醫(yī)療事業(yè)部總監(jiān)的位置。
李華敏第一次創(chuàng)業(yè)是幫父親李世俊開了一家牙科診所，李世俊是南寧天使口腔病防治醫(yī)院的創(chuàng)始人、曾參與組建中國牙防基金會。
在幫父親開診所的過程中，李華敏發(fā)現(xiàn)牙科是一項長久的事業(yè)，中國人對牙齒護理的投入將大大增加。為了擴大規(guī)模，財務出身的她，通過融資先后在家鄉(xiāng)南寧、上海開辦了連鎖牙科診所，這為李華敏積攢下第一桶金。
2001年，美國公司艾利科技憑借研發(fā)出的一款隱形矯正器“隱適美”，成功登陸納斯達克。隱適美是世界上隱形牙齒矯正器品牌，這個“隱形牙套”主要是通過透明高分子材料制作牙套，施加外力把牙齒排列整齊。
隱適美的上市，啟發(fā)了當時清華大學機械系教授顏永年和首都醫(yī)科大學口腔學院院長王邦康。顏永年在業(yè)內(nèi)被譽為中國3D打印第一人。顏永年與王邦康開始合力研發(fā)無托槽隱形正畸技術(shù)，但是不過2年時間，就出現(xiàn)了資金不足的情況。
身處同行的李世俊得知這個消息，深耕口腔行業(yè)多年的他，看好隱形正畸市場的商業(yè)前景。2003年，李世俊與李華敏用200萬元買斷這項技術(shù)，并投入500萬元與顏永年與王邦康二人共同組建北京時代天使生物科技有限公司。
李華敏放棄了上市公司財務經(jīng)理的職位，全身心投入到這個事業(yè)中。這一年，她29歲。
早期的時代天使可以稱得上的“落難天使”。
2006年，之前融來的一千萬很快花完了，總經(jīng)理辭職、股東不愿意再投入，新的融資遙遙無期，時代天使陷入困境。
2007年，當時的總經(jīng)理，即教授方代表跟李華敏出現(xiàn)經(jīng)營理念上的差異，加上市場遲遲打不開局面，他們決定將股份賣給李華敏，退出公司。
禍不單行，雪上加霜。2008年間，有個三年前投資給時代天使的房地產(chǎn)商，此時按照合同行使回購條款，李華敏得退給他500萬。500萬雖不多，但李華敏在向時代天使輸血五年，又剛贖回教授方股權(quán)后，資金捉襟見肘。李華敏數(shù)次溝通，對方態(tài)度堅決，尤其當知道李華敏手中已沒有充足資金時，對方要求申請公司破產(chǎn)。
當時，幾乎所有的股東都準備放棄，就連李華敏的父親也開始動搖，準備清算公司。員工們看形勢不對，也紛紛出走，原本70人的團隊銳減到28人。走投無路之際，李華敏把自己的房子拿去抵押，用來給員工發(fā)工資。
生死關(guān)頭，李華敏不想放棄，她堅定地對父親說：既然沒有人要管，那就我來。就這樣，李華敏從執(zhí)行董事成為CEO，接盤整個時代天使。（她父親放棄了，她沒有放棄，挺有毅力的）
為了降低成本，2008年，李華敏將制造中心遷至無錫，運營中心搬到上海。當時，時代天使艱難。
機緣巧合，風云際會，2010年3月，時代天使拿到奧博資本領(lǐng)導注資的約660萬美元（這是真正的白衣騎士）。在這筆錢的幫助下，李華敏通過拓展醫(yī)院渠道、進行醫(yī)生培訓、舉辦巡回講座等方式，逐漸打開市場局面，完成資方對賭，2010年、2011年，時代天使的收入都有300%的增長。
2012年5月，華平投資和奧博資本聯(lián)合注資時代天使，金額約1700萬美元。（馮岱自此和李華敏產(chǎn)生交集）
2015年，時代天使扭虧為盈，成為口腔賽道里資本爭先追逐的明星企業(yè)，許多牙科巨頭想收購時代天使。此時，奧博資本的基金到期，需要退出。有人勸李華敏：只要賣出，就可以獲得數(shù)億的回報。
李華敏選擇繼續(xù)堅持。時代天使核心高管團隊明確只和關(guān)注長期價值的伙伴合作，這與剛剛從華平離開的馮岱與黃琨理念一致，大家一拍即合。馮岱明確表示充分尊重并信任李華敏和核心管理團隊，不干預團隊的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營管理。終，松柏投資集團在2015年花6394萬美元向時代天使的原有股東購買股權(quán)，成為時代天使的控股股東。
馮岱
1976年出生，1997年畢業(yè)于哈佛大學，獲得工程學學士學位。1997年加入高盛香港，2004年加入華平投資，歷任經(jīng)理、執(zhí)行董事及董事總經(jīng)理，在醫(yī)療大健康投資領(lǐng)域享有盛名，其團隊投出過哈藥集團、樂普醫(yī)療、藥明康德等。2012年，時代天使獲得一輪由華平投資領(lǐng)投的約1700萬美元投資。
馮岱從華平出來單干獲得了高瓴資本的支持，拿到了松柏投資的第一筆啟動資金，時代天使是松柏投資的第一個項目。
時代天使的控股股東是松柏正畸，持股比例為67.12%。松柏正畸背后的投資來源于高瓴資本，高瓴資本在CareCapital持股96.67%，間接持有時代天使64.88%股權(quán)，作為CEO的李華敏通過天榮有限持有公司15.87%股份。
馮岱目前擔任銳科牙科（牙科X光機、口內(nèi)掃描儀及牙科診所管理軟件）的副董事長，惠州市口腔醫(yī)院（區(qū)域領(lǐng)先的口腔醫(yī)院集團）董事長，尼奧斯有限公司（一家位于英國及瑞典的領(lǐng)先牙科種植體公司）的控股股東的董事，2018年12月起擔任無錫藥明康德（醫(yī)藥研發(fā)外包服務公司）的獨立董事，2017年12月起擔任森浩集團獨立董事，2018年2月起擔任哈佛大學醫(yī)學院附屬福賽斯牙科研究院董事。
馮岱與李華敏
馮岱一直在做醫(yī)療大健康領(lǐng)域的投資，沒有直接做過企業(yè)，李華敏一直在做實業(yè)創(chuàng)業(yè)，兩人的互補性還是挺強的。
評價李華敏
馮岱2021年6月說：從相識至今，在我們共同走過的十年中，華敏帶領(lǐng)的時代天使團隊以超乎尋常的堅韌和堅守精神挺過了長期的虧損和磨難。每一次在產(chǎn)品和服務迭代到臨界點后，又蛻變新生、柳暗花明，再次飛速奔馳。一次又一次，迎著星辰一路向前。
馮岱評價得很好，李華敏的堅韌，確實令人印象深刻。
時代天使以前的老員工對一件事印象深刻：即使公司再難的時候，李總都從來都沒有拖欠過一個員工的工資。（善待員工）
馮岱的角色
馮岱2021年6月說：很榮幸松柏投資未曾錯過時代天使發(fā)展的每一個重要時刻，很多個日日夜夜，我們董事會的成員都聚集在一起，圍繞著時代天使的戰(zhàn)略方向調(diào)整、組織架構(gòu)優(yōu)化、特殊人才引進、股權(quán)激勵方案、策略布局等眾多挑戰(zhàn)，展開思考和討論。
可見，馮岱不是簡單的財務投資，他是深度參與公司治理的。馮岱的格局，更決定時代天使的上限。
馮岱是一個什么樣的人呢？
能上哈佛，說明智商超群。從其2021年6月的公開信看，文采斐然，情商很高。
馮岱2021年6月說：我們還想感謝松柏投資的出資方張磊先生和高瓴資本，尤其在確定松柏投資“守拙至遠，建設(shè)產(chǎn)業(yè)”的新模式中，張磊先生給予了我們寶貴的啟發(fā)和指導。
馮岱做事專注，可能受益于專注，對口腔產(chǎn)業(yè)具有深刻的洞見。馮岱在口腔產(chǎn)業(yè)鏈上下游進行縱向一體化布局，理論上成員企業(yè)之間能夠形成強協(xié)同應。芒格說：世界的回報機制并不喜歡專注于整合（多元化），極度的專業(yè)化才是制勝的法寶。
馮岱和李華敏有什么不足呢？
（二）看企業(yè)文化
企業(yè)文化實際上也是看人，企業(yè)文化跟企業(yè)有很大關(guān)系。
步步高的企業(yè)文化是好文化的典范，通常將其他公司與之對比，這樣其他公司企業(yè)文化的成色如何，就一目了然。
從時代天使的官網(wǎng)上找不到企業(yè)文化的描述，我們從馮岱和李華敏的講話中提煉時代天使的企業(yè)文化。
1、愿景
段永平說：愿景是企業(yè)上下共同的遠景。
步步高的愿景：成為更健康、更長久的世界企業(yè)。
馮岱2021年6月說：我們滿懷信心，和時代天使一同攜手擁抱產(chǎn)業(yè)和世界，建立廣泛的合作共贏，擔負起產(chǎn)業(yè)對全產(chǎn)業(yè)的關(guān)懷和責任！未來，我們將讓的醫(yī)生感受到中國正畸的醫(yī)學科技和正能量?。ㄟ@就是時代天使的愿景，成為世界口腔隱形正畸的企業(yè)）
李華敏說：我希望大家始終記得，每位天使人在做的是一份事業(yè)，而不是一場生意。生意是短暫的，而事業(yè)是需要長期耕耘的；生意是幾個人的，而事業(yè)是幾代天使人為了共同夢想在奮斗；生意追求創(chuàng)造利潤，而事業(yè)追求創(chuàng)造價值。（有更長久的含義，不過感覺說得不接地氣）
2、使命
段永平說：使命指的是企業(yè)存在的意義。
步步高的使命：對消費者，提供高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務；對員工，營造和諧、相互尊重的工作氛圍；對商業(yè)伙伴，提供公平合理、對等互利的合作平臺；對股東，使其投入的股本有高于社會平均收益的回報。（想到了消費者，想到了員工，想到了商業(yè)伙伴，想到了股東。步步高的企業(yè)使命，通俗易懂，接地氣）
時代天使的使命：用科技創(chuàng)造影響世界的微笑（可以看做對消費者提供高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務）
對員工
李華敏說：我們要以人為本，聚天下英才。段永平：我們要為員工創(chuàng)造穩(wěn)定的工作和收入，營造和諧、相互尊重的工作氛圍，努力改良工作環(huán)境，培養(yǎng)人。
水平高低，高下立判。
對商業(yè)伙伴
時代天使賬上那么高的應付賬款，可能不是善待商業(yè)伙伴的表現(xiàn)。
3、價值觀
價值觀是企業(yè)內(nèi)部大是大非的問題，什么是對的，什么是不對的。
步步高的核心價值觀：本分、誠信、團隊、品質(zhì)、持續(xù)學習、消費者導向。
李華敏在2021年6月的公開信中說：
2008年，時代天使進入了困難的時期，甚至到了清算邊緣，當我知道公司還有1000多副矯治器沒有發(fā)出，我和團隊意識到不能辜負醫(yī)生們對天使的信任，更不能讓醫(yī)生辜負對患者的承諾，我們要對醫(yī)生和用戶盡責。因此，我千方百計維持公司運轉(zhuǎn)。（這屬于誠信的范疇，信守對客戶的承諾。誠信與否，通常在需要付出代價的時候，才能體現(xiàn)出來，因此，李華敏的誠信是可信的。）
回想過去，天使每一次在困難時的堅守，在每一次困難中的選擇，終都會從客戶至上，正直盡責出發(fā)，這變成越來越堅定的天使信條，在成長中歷久彌堅。（客戶至上，正直盡責是時代天使的核心價值觀）
小結(jié)：
整體而言，時代天使的企業(yè)文化有可取之處，但不全，沒有認真提煉，應該是還沒有認識到企業(yè)文化的重要意義。
今天看，李華敏的創(chuàng)業(yè)是成功的，但歷經(jīng)的磨難，人所能想象。反觀段永平，兩次創(chuàng)業(yè)均快速成功，即便甩手而去，企業(yè)還能長期健康發(fā)展。段永平將企業(yè)文化作為步步高的核心競爭優(yōu)勢。個中玄機，耐人尋味。
未來，時代天使想進一步做大做強，特別是走向世界，必須把企業(yè)文化這一課補起來。
三、結(jié)論
（一）企業(yè)能否長久的賺錢
這就是巴菲特所說的競爭優(yōu)勢、護城河、差異化、提價能力，必須找到企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢，否則不能投資。
段永平說：所謂商業(yè)模式好的意思就是長期能賺很多錢且能持續(xù)，所謂好的生意模式大概就是有很寬的護城河的那種。
1、時代天使VS隱適美
時代天使與隱適美，產(chǎn)品品質(zhì)不相上下，時代天使的成本更低（數(shù)據(jù)？），服務更靈活。就像眾多國產(chǎn)替代曾經(jīng)發(fā)生的故事，未來在國內(nèi)，隱適美可能會被時代天使擠兌的潰不成軍。
對比隱適美、時代天使、正雅的產(chǎn)品。
①價格
隱適美普遍比時代天使貴一萬左右，時代天使又比正雅貴一些。
②舒適度
隱適美材料更柔韌，回彈性更好，力量釋放更均勻持久，所以疼痛感大大減少，舒適度更高。有戴隱適美的用戶反饋，幾乎沒有什么疼痛感，摘脫也很方便（隱適美牙套內(nèi)側(cè)回文，大家都還習慣了單手摘脫），每次更換新的一幅時也是剛剛帶上去的那一小會兒有緊的和微微酸痛的感覺，那種感覺真的只是一小會而已。
時代天使材料相對硬一些，厚一點。有戴時代天使的用戶反饋，時代天使材質(zhì)很硬，所以可能初期佩戴會有輕微疼痛感，尤其每次更換新的一幅牙套時，比較緊繃，比較疼痛，摘脫也痛，這導致她經(jīng)常不按時佩戴牙套。
正雅的材質(zhì)相比時代天使更硬。
③美觀度
隱適美亞光設(shè)計，在燈光下不會反射；時代天使稍微反光。
④外形
隱適美牙套內(nèi)側(cè)回文，取戴更方便。
⑤制定
隱適美患者和醫(yī)生可以共同參與定制，動畫技術(shù)更，可以看到自己矯正后的牙齒是什么樣子。
⑥流程
隱適美可以一次把所有的牙套都生產(chǎn)出來。時代天使每戴10副牙套就需要重新取模，然后再生產(chǎn)牙套，這樣周期就會長一些。
隱適美有自信可以將預測結(jié)果做為導向一次性生產(chǎn)所有牙套，代表對其預測擁有充分的自信和能力。而時代天使則屬于對患者牙齒的實際變化過程擁有嚴格把控，根據(jù)具體情況可以做出相應調(diào)整，可以根據(jù)分階段診療果進行后續(xù)模型的定制，靈活性更強，而這也是國產(chǎn)的時代天使對于本土病例適應性的體現(xiàn)。時代天使相比隱適美的解決方案更具“中國特色”， 能針對國人復雜的錯頜案例智能優(yōu)化方案系統(tǒng)。
⑦認證醫(yī)生
隱適美和時代天使都有他們自己的認證頭銜，比如隱適美認證醫(yī)生和時代天使認證醫(yī)生，時代天使還有一個特點：就是國內(nèi)有專門的醫(yī)生團隊嚴格把關(guān)，即便用戶的醫(yī)生可能比較渣，但是還有后一道防線。（這一點在國內(nèi)二線及以下城市，會有大價值，因為小城市牙科醫(yī)生水平可能參差不齊。）
⑧果
某國內(nèi)三甲醫(yī)院正畸科的醫(yī)生說：對于適用于隱形矯治的病歷來看，兩者在完成矯治目標方面的差異度并不大，時代天使的產(chǎn)品迭代率及能處理的病例范疇稍高于隱適美，而隱適美則在醫(yī)師及病人的體驗度上稍微勝出，例如說更方便的口腔掃描及成像技術(shù)，牙套材料的舒適度稍佳。
有醫(yī)生說：當產(chǎn)品新功能的出現(xiàn)或能更好的處理病例問題，會使得醫(yī)生轉(zhuǎn)向，畢竟省去了雙方大量時間成本及增加了滿意度?？赡苁芤嬗趪鴥?nèi)工程師紅利及大數(shù)據(jù)運用，近期覺得時代天使對于之前難用隱形矯治技術(shù)正畸的病歷方面有稍好的突破，隱適美主要還是舒適度的提升。
正雅能夠矯正前牙16顆牙齒輕度不齊的牙齒情況,但是針對疑難復雜的矯正結(jié)果不理想。
小結(jié)：
時代天使的產(chǎn)品在舒適度上不如隱適美，矯正果不相上下；對于中國本土疑難病例的處理，時代天使似乎已優(yōu)于隱適美?？梢哉J為，時代天使的產(chǎn)品品質(zhì)與隱適美，整體不相上下。相比隱適美，時代天使的業(yè)務流程更靈活，更適合中國國情。
國內(nèi)其他廠家的產(chǎn)品，在舒適性上不如時代天使，在果上也有差距，時代天使的產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)于國內(nèi)其他廠家。
時代天使已經(jīng)拿到了通往國際市場的鑰匙，未來在國際市場，時代天使有望分得一杯羹。
2018年，時代天使產(chǎn)品獲得美國FDA認證，獲得進軍海外市場的通行證。
時代天使的材料獲得美國牙科機構(gòu)認證，加利福尼亞大學洛杉磯分校牙科研究服務中心（UCLA Dental Research Service Center）認證認為“master Control材料具有目前隱形矯治材料評測中的高品質(zhì)”。
2、時代天使VS其他國內(nèi)外廠家
產(chǎn)品品質(zhì)
時代天使面對國內(nèi)外其他廠家，主要是國內(nèi)廠家，產(chǎn)品品質(zhì)（產(chǎn)品材料，數(shù)據(jù)庫）上還有若干年的領(lǐng)先優(yōu)勢。
材料上的領(lǐng)先優(yōu)勢多大，還要從隱適美說起。
隱適美于1998年獲得美國FDA認證。根據(jù)美國的專利法，這種技術(shù)專利20年到期，隱適美的大部分專利在2017年10月到期。一般來講，專利到期對公司的發(fā)展極為不利，一大堆守在門口的競爭者虎視眈眈，專利期一到就會立即推出相同的產(chǎn)品，價格會大幅降低，這時候?qū)＠麚碛姓卟粌H不能保持原有的增長速度，還要主動對自己的產(chǎn)品降價，整個公司的營收可能會增速下降或者總體下降，而凈利潤也會隨之降低。隱適美在艾利科技的總營收中占比高達89%，如果隱適美專利過期，自然會對公司整體營收發(fā)生巨大影響。實際上，在今天的美國市場上，已經(jīng)有25到30家公司進入透明牙套領(lǐng)域，隱適美面臨著激烈的競爭。
艾利的大部分專利于2017年底到期，以2017年底為節(jié)點，我們看前后兩段的數(shù)據(jù)變化。
2011-2020財年，艾利科技毛利率分別為75.42%、74.28%、75.45%、75.98%、75.74%、75.50%、75.81%、73.63%、72.45%、71.33%。此處可以看出：2011-2017財年，艾利科技的毛利率穩(wěn)定在75%+，2018-2020財年，艾利科技的毛利率降至71%。
2011-2020財年，艾利科技營業(yè)利潤分別為0.90億美元、1.22億、1.61億、1.94億、1.89億、2.49億、3.54億、4.67億、5.14億、3.87億，營業(yè)利潤增速分別為-12.62%、35.56%、31.97%、20.50%、-2.58%、42.17%、40.16%、31.92%、10.06%、-24.71%，2011-2017年營業(yè)利潤增速的中位數(shù)為32%左右，2018-2020年營業(yè)利潤增速的中位數(shù)降至10%左右。
綜合毛利率和營業(yè)利潤增速的數(shù)據(jù)變化，可以看出：失去專利保護，對艾利科技的影響是顯著的，雖然還沒有到傷筋動骨的地步。
之所以還沒到傷筋動骨的地步，原因可能是：隱適美專利到期是分批次的，有40項專利立即到期，還有20多項延續(xù)到2028年才到期。艾利科技CEO-Joe Hogan說，競爭對手的技術(shù)落后隱適美達10年之久。
從隱適美的情況看，材料技術(shù)對公司的發(fā)展是有顯著影響的。時代天使自研材料，整體品質(zhì)上已經(jīng)與隱適美不相上下。2028年，隱適美的材料專利全部到期，隱適美和時代天使現(xiàn)有的材料優(yōu)勢都將不復存在。如果時代天使的材料沒有進一步升級，領(lǐng)先隱適美之外的其他廠家（主要是國內(nèi)廠家），多到2028年。
渠道能力
松柏投資在口腔產(chǎn)業(yè)鏈上縱向布局所形成了一個體系，體系內(nèi)成員企業(yè)理論上能夠形成強協(xié)同應。2015年松柏投資控股時代天使后，時代天使發(fā)展開掛，這種強協(xié)同應是顯而易見的。松柏投資在戰(zhàn)略層面的引領(lǐng)和在牙科全產(chǎn)業(yè)鏈的資源，為時代天使提供了堅實的發(fā)展基礎(chǔ)。在渠道上，其他廠家面對的不僅僅是跟時代天使的競爭，而是跟這個體系競爭，如果這個體系能繼續(xù)保持強協(xié)同應，競爭門檻就挺高的。
在渠道上，時代天使選擇了與艾利科技類似的策略。
時代天使的銷售方式分為直銷和分銷兩種，其中直銷占大頭，直銷中又以私立診所為主要銷售對象。2020年，時代天使面向私立診所（醫(yī)美機構(gòu)）的銷售量占比60%，銷售額占比62%；面向公立醫(yī)院的銷售額占比僅1%。
為了維持渠道優(yōu)勢，時代天使在銷售和營銷上的投入十分巨大，2018-2020年，時代天使銷售及營銷費用分別為0.81億元、1.23億元、1.49億元，占總營收的比重分別為16.7%、19.0%、18.2%。
2018-2020年，時代天使的研發(fā)費用分別為0.50億元、0.81億元、0.93億元，占營收的比例分別為10.3%、12.5%、11.5%，低于銷售及營銷費用。
從二者占總營收比重來看，銷售和營銷層面的投入對時代天使的重要性不言而喻。
在接下來的市場競爭中，面對強勢對手隱適美，以及其他虎視眈眈的挑戰(zhàn)者，時代天使與大股東松柏投資在口腔產(chǎn)業(yè)鏈上的布局能否進一步產(chǎn)生強協(xié)同應，會愈加重要。
比如，2021年起，時代天使與口內(nèi)掃描儀的制造商合作，將業(yè)務拓展至向客戶銷售口內(nèi)掃描儀，在為客戶提供增值服務的同時，改良其隱形矯治解決方案的體驗。自開始銷售口內(nèi)掃描儀到實際可行日期，時代天使共錄得1350萬銷售款項，口內(nèi)掃描儀正是松柏投資一系列布局中的一環(huán)。
口腔掃描儀業(yè)務的推進大意義可能是進一步推動隱形正畸技術(shù)的普及，也就是說售賣口內(nèi)掃描儀將在未來進一步推動其隱形矯治方案市占率提高。
時代天使未來的增長空間
跟隨行業(yè)，在國內(nèi)外快速增長；替代隱適美在國內(nèi)的市場份額；擠占隱適美在海外的市場份額。
（二）結(jié)論
生意模式
不能想當然的認為時代天使國際化將無往而不利，大部分出海企業(yè)的心得似乎是國際化是一件九死一生的事情。不能想當然的認為時代天使在國內(nèi)將迅速把隱適美打得毫無招架之力，一統(tǒng)天下。毛利率這么高的行業(yè)，特別是在隱適美和時代天使把市場教育出來的情況下，全力跟進的企業(yè)少不了，他們會分走不少市場份額，就像SDC在美國迅速崛起一樣。
人
李華敏的可取之處是韌性強，經(jīng)營企業(yè)的格局跟段永平等高人比還有不小的差距。之前是王健當董事長，現(xiàn)在是馮岱當董事長，李華敏更適合擔任CEO，負責把事情做對。
馮岱的格局更決定時代天使的高度。人們說的和做的有時候會不一樣，聽其言，觀其行，對馮岱的認知還需要時間。
價格
在時代天使把企業(yè)文化這一課補上之前，在對馮岱有更深入的認知之前，我把時代天使定性為一家值得關(guān)注的企業(yè)，目前處于上市公司的風險投資階段。
拓展知識：上海隱形牙齒矯正時間
您好，很高興為您解答，隱形牙套是用彈性透明高分子材料為每一個過程制作一個矯治器，百患者只要按順序戴用這一系列隱形矯治器，就能達到牙齒矯正的目的。成人牙齒做隱形矯的調(diào)節(jié)時間要根據(jù)個人的牙齒情況而定度，如果牙齒問題不嚴重，那么矯正時間會稍短一些。由于成人矯正難度較大，矯正后比較輕易復發(fā)，所以需要較長的時間。成人牙齒不齊做隱形矯正要多久都須要2年左右，個別朋友可能需專要更長的時間。矯正完后，需要佩戴維持器1年以上。前一年白天、晚上都要佩戴，只在屬吃飯、進食的時候取下，后一年只在晚上睡覺時佩戴。病情分析：你好，這個隱形牙套的話，因為材質(zhì)不同，醫(yī)院級別不同地區(qū)不同的話，所以這個費用也是不一樣的，您可以到當?shù)卣?guī)醫(yī)院的正畸科去進行檢查咨詢的。在整形的情況下，需要有半年的時間，另外要注意不能吃太硬的食物，注意口腔衛(wèi)生，早晚刷牙，飯后漱口。
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