牙科患病率隨年齡增長而提升，老齡化影響顯著。齲病和牙周疾病是我國常見的兩種口腔疾病，從齲患率就可以看出，隨著年齡的增長，相關(guān)口腔疾病的患病率呈上升趨勢。2017年我國60歲及以上老年人口數(shù)量達(dá)到2.49億人，占總?cè)丝诒壤_(dá)到17.9%，遠(yuǎn)超過10%的老齡化社會標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)多部門預(yù)測，2030年我國60歲及以上老年人口占比將超過25%，將帶來大量口腔醫(yī)療需求。

1.2我國口腔醫(yī)療服務(wù)供給能力與發(fā)達(dá)差距

目前我國口腔醫(yī)療服務(wù)提供方主要有4個，分別是口腔?？漆t(yī)院、綜合醫(yī)院口腔科、連鎖口腔診所、個體口腔診所。其中以口腔專科醫(yī)院水平高，通常位于一線城市或省會級城市，設(shè)備精良，擁有大量知名專家，服務(wù)內(nèi)容全，服務(wù)范圍可輻射全國，代表如華西口腔醫(yī)院、北大口腔醫(yī)院等，2017年我國口腔專科醫(yī)院共有689家；我國二級及以上醫(yī)院均設(shè)有口腔科，通常設(shè)備較為齊全，醫(yī)師水平較高，服務(wù)內(nèi)容主要為常見口腔疾病，服務(wù)人群為附近3-5公里居民。但也有一些大型三甲醫(yī)院口腔科水平突出，可開展高難度口腔疾病診療，服務(wù)范圍可至全國，如上海九院、北京協(xié)和等。目前我國擁有二級及以上綜合醫(yī)院8700家左右；此外，我國還存在大量口腔診所，以基本的“拔、鑲、補(bǔ)”等低水平診療行為為主。其中連鎖口腔診所設(shè)備相對精良，可開展正畸、種植等高附加值項目，輻射范圍也不局限于社區(qū)居民。

民營口腔?？漆t(yī)院數(shù)量增速高于公立。2017年底我國689家口腔?？漆t(yī)院中，公立口腔醫(yī)院有164家，2005年以來數(shù)量基本穩(wěn)定；2017年民營口腔醫(yī)院為525家，同比增長22.95%，2014年后增速始終在20%以上，保持蓬勃發(fā)展。民營口腔醫(yī)院數(shù)量快速增長，一是由于我國口腔醫(yī)療需求持續(xù)提升，公立醫(yī)院難以滿足；二是近幾年政策出臺頻繁，鼓勵社會資本進(jìn)入口腔等領(lǐng)域，同時允許執(zhí)業(yè)醫(yī)師多點(diǎn)執(zhí)業(yè)等等；三是口腔醫(yī)院通過開展正畸、種植等高附加值診療項目，整體利潤率高，在所有?？漆t(yī)院中僅次于眼科醫(yī)院，吸引社會資本進(jìn)入。

口腔診所數(shù)量多，連鎖率低。調(diào)研發(fā)現(xiàn)目前我國口腔診所數(shù)量在6萬家-10萬家之間，我們?nèi)≈形粩?shù)，即目前我國共有口腔診所8萬家左右，在這8萬家口腔診所中存在著大量缺乏資質(zhì)，診療水平低下的個體診所?，F(xiàn)在連鎖口腔診所在2000-3000家，所以我國口腔診所連鎖率僅2.5%-3.75%，處于較低水平。

我國口腔醫(yī)師資源稀缺，人均牙醫(yī)數(shù)量與發(fā)達(dá)差距。口腔醫(yī)生是口腔醫(yī)療服務(wù)的實(shí)際提供者，其數(shù)量代表了一個口腔醫(yī)療資源水平。目前從世界主要來看，發(fā)達(dá)每百萬人口牙醫(yī)數(shù)量大致在500-1000之間。根據(jù)2018年巴西聯(lián)邦牙科委員會（CFO）數(shù)據(jù)，巴西牙醫(yī)數(shù)量已達(dá)到31萬人，每百萬人擁有牙醫(yī)數(shù)達(dá)到1495人，為數(shù)量多的。與我國人種和文化相近的日本和韓國分別達(dá)到840人和590人。而我國僅137人，與上述差距顯著，擁有巨大的提升空間。

2.1我國口腔醫(yī)療達(dá)千億規(guī)模，增長確定性強(qiáng)

2017年我國共有口腔?？漆t(yī)院689家，實(shí)現(xiàn)診療0.36億人次，根據(jù)口腔醫(yī)院收入176.02億計算，則口腔醫(yī)院客單價約491元/人次。根據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2017年醫(yī)院端口腔科診療人次為1.05億，則綜合醫(yī)院口腔科約0.69億人次。我們假設(shè)：1）綜合醫(yī)院口腔科整體實(shí)力略遜于口腔?？漆t(yī)院，客單價按口腔醫(yī)院的80%計算，即393元/人次；2）個體口腔診所以基本的“拔、鑲、補(bǔ)”等調(diào)節(jié)需求為主，客單價按綜合醫(yī)院口腔科80%計算，即314元/人；3）個體口腔診所每天接診5人次，則年接診人次共有1.41億；4）連鎖口腔診所具有品牌優(yōu)勢，可以開展高附加值診療項目，每天接診10人次，客單價介于綜合醫(yī)院口腔科和口腔?？漆t(yī)院之間，按平均數(shù)442元/人次計算。

經(jīng)我們測算，2017年我國口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模約為931億元。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2017年我國口腔服務(wù)行業(yè)市場規(guī)模為880億元，同比增長12.4%。中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測2017年中國口腔醫(yī)療市場規(guī)模為924億元。與我們預(yù)測結(jié)果基本一致。

口腔醫(yī)療基本不受醫(yī)藥制造業(yè)增速下滑影響。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我國醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)上企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速從2012年開始下滑，近幾年始終低于口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模增速。2012-2017年醫(yī)藥制造業(yè)CAGR為9.36%，而同期口腔醫(yī)療CAGR為16.22%，保持快速增長，不受醫(yī)藥制造業(yè)增速下滑影響。在整體醫(yī)藥行業(yè)受帶量采購等政策沖擊的背景下，口腔醫(yī)療保持快速增長，發(fā)展確定性強(qiáng)。

我國潛在口腔醫(yī)療市場在2000億以上。2017年美國口腔醫(yī)療消費(fèi)占衛(wèi)生總費(fèi)用的比例為3.70%，但美國衛(wèi)生總費(fèi)用的持續(xù)增長導(dǎo)致口腔醫(yī)療消費(fèi)占比呈下降趨勢。美國口腔醫(yī)療市場規(guī)模增速2009年開始低于5%，我們認(rèn)為進(jìn)入成熟期，當(dāng)年口腔消費(fèi)占衛(wèi)生總費(fèi)用的比例為4.13%，按此比例計算，目前國衛(wèi)生總費(fèi)用對應(yīng)的內(nèi)口腔醫(yī)療市場規(guī)模達(dá)到2172億元。而考慮到我國衛(wèi)生費(fèi)用的持續(xù)增長，我國口腔醫(yī)療市場應(yīng)遠(yuǎn)不止如此。

2.2參考中國臺灣和歐美經(jīng)驗，我國口腔醫(yī)療即將進(jìn)入高速發(fā)展期

臺灣地區(qū)的口腔醫(yī)療發(fā)展起始于20世紀(jì)50年代，早期的臺灣正規(guī)牙科醫(yī)生基本都是在日本和韓國學(xué)醫(yī)歸來，人數(shù)很少。1953年臺灣大學(xué)牙醫(yī)學(xué)科成立，1955年開始招生，開啟臺灣本省培養(yǎng)牙科醫(yī)療人才的歷程。隨后，高雄醫(yī)學(xué)院、臺北醫(yī)學(xué)院、中山醫(yī)學(xué)院、陽明醫(yī)學(xué)院、中國醫(yī)藥學(xué)院等相繼投入，擴(kuò)大牙科醫(yī)生培養(yǎng)規(guī)模。1954年起，臺灣地區(qū)每百萬人口擁有牙科醫(yī)生數(shù)量先降后升，基本變化不大，1978年每百萬人口擁有牙醫(yī)數(shù)約92名，1979年開始突破100。

1975-1994是臺灣地區(qū)口腔醫(yī)療發(fā)展快的20年。我們以口腔醫(yī)師總數(shù)代表口腔醫(yī)療發(fā)展程度，1975-1994這20年是臺灣地區(qū)口腔醫(yī)生數(shù)量增速快的區(qū)間，CAGR達(dá)到10%。在此期間，臺灣地區(qū)人均GDP由985美元提升至12160美元。每百萬人口擁有牙科醫(yī)生數(shù)由75人提升至330人。我們認(rèn)為這段時間臺灣牙科醫(yī)療發(fā)展迅猛，一是由于這段時間臺灣人均GDP快速提升，年復(fù)合增速達(dá)到13%，口腔醫(yī)療消費(fèi)能力大幅提升；二是臺灣地區(qū)受日韓等影響，以及本地區(qū)對于牙科教育的重視，民眾口腔健康觀念和牙科醫(yī)療服務(wù)水平顯著提升；三是1975年臺灣實(shí)施《新醫(yī)師法》，賦予了牙科醫(yī)生法律地位，牙科醫(yī)生社會地位隨之提升。

參考臺灣，我國口腔醫(yī)療即將進(jìn)入爆發(fā)期。我們認(rèn)為隨著我國居民消費(fèi)能力的顯著提升、對口腔健康越來越重視以及政策支持，我國口腔醫(yī)療即將進(jìn)入爆發(fā)期。

1）我國居民消費(fèi)能力足以支撐口腔醫(yī)療發(fā)展。2017年我國人均GDP為8826美元，相當(dāng)于臺灣1990年左右水平，已經(jīng)遠(yuǎn)高于臺灣口腔醫(yī)療快速起步時的1000美元左右的水平。

從歐美經(jīng)驗來看，我國口腔醫(yī)療也到了快速發(fā)展的關(guān)口。美國牙科醫(yī)療消費(fèi)市場規(guī)模在1967-1981年間增速快，CAGR達(dá)11.44%，在此期間人均GDP由4327美元提升到13943美元。而歐洲由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，口腔醫(yī)療爆發(fā)節(jié)點(diǎn)有所差異，我們以西班牙為例，其口腔醫(yī)療在1980年之后，尤其是1984-1992年之間快速增長，這段時間也是其人均GDP快速提升的階段，由4478美元提升至16086美元，CAGR達(dá)17.32%。因此，無論從臺灣，還是歐美發(fā)展經(jīng)驗看，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平足以支撐我國口腔醫(yī)療的快速起步。

2）居民口腔健康觀念不斷提升。在口腔醫(yī)療潛在需求旺盛，支付能力有的前提下，我國口腔行業(yè)發(fā)展的掣肘因素之一就是居民口腔健康觀念。隨著80、90后成為社會中堅力量，消費(fèi)主力對新事物接受程度提高。根據(jù)近兩次口腔健康流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果看，無論是12歲兒童窩溝封閉率還是各年齡段的齲補(bǔ)比例都有顯著提升。

同時口腔從業(yè)者不斷進(jìn)行市場教育，我國居民口腔健康意識不斷提升，相關(guān)口腔健康知識的普及得到顯著提升。如12歲兒童對“刷牙出血是否正常”、“細(xì)菌可引起牙齦發(fā)炎”、“刷牙對預(yù)防牙齦出血的作用”、“細(xì)菌可引起齲齒”等知曉率有提高。

3）口腔醫(yī)生數(shù)量增長提速，醫(yī)療服務(wù)能力加強(qiáng)。2017年我國共擁有口腔科醫(yī)生18.98萬人，同比增長12.25%。每百萬人口擁有口腔醫(yī)生137人，相當(dāng)于臺灣地區(qū)1982年的水平，彼時臺灣口腔醫(yī)療行業(yè)剛剛起步。同時，從2013年開始我國口腔醫(yī)生數(shù)量增速提升，服務(wù)能力持續(xù)增強(qiáng)，為口腔行業(yè)騰飛奠定基礎(chǔ)。

4）近幾年支持政策不斷出臺。2016年以來我國不斷出臺口腔行業(yè)相關(guān)支持政策，其中《“十三五”衛(wèi)生健康規(guī)劃》提出的鼓勵社會力量發(fā)展口腔保健，以及《醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理實(shí)施細(xì)則》提出的在職醫(yī)生可以多點(diǎn)執(zhí)業(yè)和自主創(chuàng)業(yè)顯著利好口腔醫(yī)療行業(yè)發(fā)展。

口腔醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈主要分為上游、中游和下游。上游為耗材及器械制造商，口腔行業(yè)耗材產(chǎn)品種類多，主要分為低值耗材、高值耗材及設(shè)備。前者多數(shù)市場空間較小，且競爭格局差，后者目前仍以歐美品牌占主導(dǎo)，國產(chǎn)替代率較低；中游目前在國內(nèi)口腔醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的占比較低，以傳統(tǒng)的各級經(jīng)銷商為主，但近年來國內(nèi)開始逐漸出現(xiàn)新型的DSO模式；下游就是各類口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，如前文所述，主要包括綜合醫(yī)院口腔科、口腔醫(yī)院、私人診所和連鎖診所四大主要類別。當(dāng)前我國口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)處于區(qū)域連鎖向全國連鎖過渡的階段，整體連鎖率較低。

3.1上游：以種植和正畸領(lǐng)域高值耗材和設(shè)備為主

口腔醫(yī)療的上游為耗材和設(shè)備生產(chǎn)商，其中低值耗材由于單品空間有限，廠家眾多，基本以價格競爭為主，投資價值有限。我們認(rèn)為在上游重點(diǎn)關(guān)注種植和正畸領(lǐng)域的高值耗材和相關(guān)設(shè)備，這些領(lǐng)域目前均由進(jìn)口品牌主導(dǎo)，進(jìn)口替代空間大，且單品市場價值高。

種植領(lǐng)域主要可以分為種植系統(tǒng)和修復(fù)材料，其中種植系統(tǒng)廠家主要有歐美的Straumann、Nobel、DentsplySirona以及韓國品牌Osstem等，國內(nèi)品牌主要發(fā)力中低端市場，僅有華西醫(yī)學(xué)中心CDIC和北京萊頓的BLB系統(tǒng)等能達(dá)到國際水平，但市占率較低；修復(fù)材料主要包括口腔修復(fù)膜和骨修復(fù)材料，口腔修復(fù)膜競爭格局較好，主要是瑞士品牌蓋氏，市占率達(dá)70%，國內(nèi)則是正海生物，占比10%，是種植領(lǐng)域率先取得突破的國產(chǎn)品牌。骨修復(fù)材料種類較多，包括傳統(tǒng)合金材料、羥基磷灰石、骨水泥、水凝膠等，具備活性的可再生骨修復(fù)材料將成為發(fā)展趨勢。骨修復(fù)材料品牌相對較多，進(jìn)口代表品牌是瑞士蓋氏，國內(nèi)主要有正海生物、北京意華健等。

正畸領(lǐng)域主要分為傳統(tǒng)托槽正畸和近幾年快速增長的隱形正畸。傳統(tǒng)正畸方面同樣由進(jìn)口品牌主導(dǎo)，包括3M、美奧、Ormco、HenrySchein等。而隱形正畸目前由艾利科技旗下隱適美品牌執(zhí)牛耳，市占率較高，國內(nèi)品牌中僅時代天使取得一定的市場份額。

相關(guān)設(shè)備領(lǐng)域主要有口腔CBCT（ConeBeamCT，錐形束CT），與傳統(tǒng)CT相比具有掃描時間短、空間分辨率高和放射性低等優(yōu)勢。伴隨種植和正畸的快速增長，CBCT的使用越來越多。2012年以前我國口腔CT行業(yè)主要由高品質(zhì)、高性能、高價格的國外品牌占領(lǐng)，包括Kavo、日本Morita、DentsplySirona、科銳等，主要面向病人量大、臨床要求高的公立醫(yī)院。但近年來以美亞光電為首的國產(chǎn)品牌逐漸掌握CBCT的核心技術(shù)并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，成本下降帶動價格下降，國內(nèi)品牌零售價約30萬元，市場競爭度日趨提高，國外CBCT價格則不再居高不下，從100萬元以上下降到50-150萬元。2018年美亞光電占國內(nèi)市場份額30%左右，2013年到2017年銷售量年復(fù)合增長率達(dá)到101%，主要面向民營?？漆t(yī)院和口腔診所，渠道下沉釋放基層醫(yī)療設(shè)備需求。

3.2中游：關(guān)注新型DSO模式的崛起

在我國，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈中游以傳統(tǒng)的各級經(jīng)銷商為主。但是從美國發(fā)展來看，近年來牙科支持組織（DSO）開始興起和發(fā)展，成為產(chǎn)業(yè)鏈中游不可忽視的力量。DSO的真正概念并不明確，規(guī)模也大小不一，其為成員提供的支持并不統(tǒng)一，而是多樣化的。牙科支持組織（DSO）與牙科診所簽訂合同，提供關(guān)鍵業(yè)務(wù)管理和支持，包括非臨床操作，不僅僅局限在傳統(tǒng)經(jīng)銷商只負(fù)責(zé)設(shè)備耗材的推銷和運(yùn)輸。DSO的創(chuàng)建使牙醫(yī)能夠在專業(yè)辦公室管理的支持下大限度地發(fā)揮其實(shí)踐作用。DSO為牙科診所提供的幫助主要有：幫助診所遵守政府規(guī)定，為診所提供先進(jìn)技術(shù)，管理保險事宜，為牙醫(yī)建立專業(yè)化社區(qū)等等。

根據(jù)ADA提供的數(shù)據(jù)，2017年美國大約有7.4%的牙醫(yī)加入了DSO組織。其中，女性占到10.2%，男性占到6.1%。

目前我國尚未有專業(yè)的DSO企業(yè)，但我們認(rèn)為隨著國內(nèi)口腔醫(yī)療快速發(fā)展，以及診所專業(yè)化程度提升，未來DSO企業(yè)有其生存土壤，建議關(guān)注。

3.3下游：各家跑馬圈地，品牌連鎖率提升

口腔產(chǎn)業(yè)鏈下游主要有4類服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中口腔醫(yī)院和診所的連鎖化是近年來發(fā)展趨勢。我們認(rèn)為當(dāng)前我國口腔連鎖處在區(qū)域向全國過渡的時間，各家連鎖企業(yè)均在跑馬圈地，持續(xù)擴(kuò)張。而口腔連鎖也受到資本熱捧。根據(jù)鯨準(zhǔn)洞見數(shù)據(jù)，拜博集團(tuán)、馬瀧齒科、歡樂口腔等均在2018年下半年獲得大額融資，行業(yè)也呈現(xiàn)競爭加劇的格局。

4.1口腔醫(yī)療細(xì)分領(lǐng)域多，醫(yī)保只報銷基本調(diào)節(jié)費(fèi)用

口腔診療是醫(yī)療機(jī)構(gòu)為消費(fèi)者提供口腔疾病診斷、調(diào)節(jié)和口腔保健等服務(wù)。從科室上看，口腔醫(yī)療又可以進(jìn)一步細(xì)分為牙體牙髓科、牙周科、口腔頜面外科、口腔修復(fù)科、口腔正畸科、口腔種植科、口腔預(yù)防保健科等。

醫(yī)保只報銷基本材料費(fèi)和調(diào)節(jié)費(fèi)。一般在口腔科診療當(dāng)中，醫(yī)保只報銷補(bǔ)牙（包括基本材料、調(diào)節(jié)費(fèi)）、拔牙以及調(diào)節(jié)牙周炎、牙齦炎等牙病發(fā)生的費(fèi)用；涉及牙齒整形美容的基本不報銷，包括鑲牙、烤瓷牙、洗牙、牙齒矯正、種植牙等。主要是因為這些行為通常涉及高昂的材料費(fèi)用；另外，牙科住院費(fèi)中除義齒費(fèi)用外，都可由醫(yī)保統(tǒng)籌基金支付。

種植和正畸是典型的高價值項目。相對于普通的拔牙、補(bǔ)牙幾十元到幾百元的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，種植和正畸項目是典型高價值項目。根據(jù)我們從上海九院了解到的情況，單顆種植牙收費(fèi)在1.8萬-2.2萬元左右，而正畸由于材料原因價格區(qū)間較大，在2.2萬-5萬元之間。種植和正畸均不在醫(yī)保報銷范圍內(nèi)，因此對患者的消費(fèi)能力要求較高。種植和正畸價格區(qū)間相近，且均具有較強(qiáng)的消費(fèi)屬性，我們認(rèn)為兩者發(fā)展路徑相似。

4.2種植和正畸受益于消費(fèi)升級，在一二線城市率先崛起

患者的消費(fèi)能力和醫(yī)生數(shù)量是制約種植和正畸滲透率提升的主要因素。以種植為例，我國種植牙滲透率較低，每萬人種植牙數(shù)量僅10個，而世界主要的平均水平大概在100左右。分析發(fā)現(xiàn)，種植牙滲透率主要跟消費(fèi)能力和種植醫(yī)生數(shù)量兩個因素有關(guān)，前者代表支付能力，后者代表服務(wù)供給能力。韓國每萬人種植牙數(shù)量高達(dá)622個，主要是由于2014年開始牙科保險覆蓋更多的高端人群。此外，在韓國70%以上的牙醫(yī)都能開展種植手術(shù)，而我國這一比例偏低。巴西雖然人均GDP與我國在同一水平，但由于其龐大的牙科醫(yī)生數(shù)，導(dǎo)致種植醫(yī)生數(shù)量多。

我國種植市場僅占1%。由于我國當(dāng)前種植牙滲透率較低，種植市場規(guī)模僅占的1%左右。而歐洲和美洲憑借較高的滲透率，占比分別高達(dá)47%和28%。

美國是大的口腔醫(yī)療市場，2017年其種植牙數(shù)量約270萬顆左右。從美國經(jīng)驗來看，種植領(lǐng)域起步滯后于整體口腔醫(yī)療，美國種植快速發(fā)展起始于1980年左右，彼時美國人均可支配收入接近9000美元，相對整個口腔醫(yī)療起步時提升了5000美元。

我國主要一二線城市人均可支配收入已經(jīng)達(dá)到或接近9000美元。2017年上海和北京城鎮(zhèn)居民人均可支配收入分別為6.26萬和6.24萬元，按2017年平均匯率計算分別為9300美元和9200美元。此外，蘇州、杭州、寧波、廣州、南京、深圳等城市均接近9000美元。

我國一二線城市高口腔醫(yī)生密度可支撐種植和正畸發(fā)展。我國口腔醫(yī)生分布不均，北京以每百萬人擁有405名口腔醫(yī)生高居首位，已超過俄羅斯，接近一般發(fā)達(dá)水平500名的水平。浙江、上海、寧夏、吉林也在200名以上，廣東、山東、江蘇等省的口腔醫(yī)生總數(shù)均在萬名以上。由于高水平口腔醫(yī)院或綜合醫(yī)院口腔科多位于省會或重點(diǎn)城市，口腔醫(yī)生尤其是高水平口腔醫(yī)生傾向于向大城市集中，杭州、寧波、廣州、深圳、青島、蘇州、南京等城市均具有較高的口腔醫(yī)生密度，保守估計都在200人/百萬人口以上。我國重點(diǎn)一二線城市已具備較強(qiáng)的口腔醫(yī)療服務(wù)能力，可支撐種植和正畸領(lǐng)域發(fā)展。

當(dāng)前我國一線城市和部分二線城市人均可支配收入水平可以支持種植和正畸的發(fā)展，同時這些城市擁有大量口腔醫(yī)生，服務(wù)能力強(qiáng)。我們預(yù)計種植和正畸兩大高價值項目將率先在一二線城市發(fā)展起步，然后向三四線城市擴(kuò)展。

4.3種植和正畸在起步階段，市場潛力大

隨著居民收入提升，口腔消費(fèi)觀念改良，過去幾年種植和正畸量保持了快速增長。2017年我國種植牙數(shù)量達(dá)到196萬顆，同比增長近40%，若單顆按10000元計算，則2017年我國種植牙市場規(guī)模約200億元；而根據(jù)HenrySchein的數(shù)據(jù)，2015年我國正畸病例有163萬例，同比增長12.4%，若按此增速計算，則2017年我國正畸病例大約206萬例，每例按12000元計算，則我國正畸市場規(guī)模在250億左右。

我國種植牙潛在市場空間在2000億左右：

1）假設(shè)目前16-59歲中青年人群平均缺牙0.4顆。根據(jù)第三次全國口腔健康流行病學(xué)調(diào)查數(shù)據(jù)，35-44歲中年人留牙29.6顆，按滿口30顆算缺牙0.4顆；

2）假設(shè)60歲以上老年人平均缺牙7.5顆。根據(jù)第四次全國口腔健康流行病學(xué)調(diào)查數(shù)據(jù)，65-74歲老年人平均缺牙7.5顆；

3）假設(shè)我國種植牙滲透率達(dá)到1%。2018年美國超過1.2億人至少缺失1顆牙，接受種植修復(fù)的僅150萬人，對應(yīng)270萬顆種植牙，滲透率在1.25%左右；

4）中青年由于更注重品牌，單顆種植牙價格按12000元計算。老年人對品牌不關(guān)注，價格相對敏感，且缺牙多的情況下單顆牙單價下降，平均價格按8000元/顆。

我國正畸市場潛在市場空間在2000億元以上：1）2000年中華口腔醫(yī)學(xué)會正畸專業(yè)委員會調(diào)查得知我國錯頜畸形整體患病率為67.82%，較上世紀(jì)60年代提升30%-40%，呈上升趨勢。我們假設(shè)當(dāng)前我國錯頜畸形患病率在70%左右；2）正畸通常有兩個年齡段，一是5-19歲的青少年，二是20-34歲的成年人,35歲以后正畸病例較少。目前我國正畸病例200萬例左右，參照我國5-19歲和20-34歲兩個年齡段3.78億的潛在患者人數(shù)，滲透率僅約0.5%；3）正畸客單價按12000元計算。參考國外情況，我們保守估計5-19歲滲透率在5%-10%之間，20-34歲滲透率在1.1%-2%之間，則我國正畸市場潛在市場空間在1224億-2395億元之間，仍有5-10倍的成長空間。

本章小結(jié)：種植和正畸作為口腔醫(yī)療兩大高價值診療服務(wù)，將顯著受益于消費(fèi)升級，率先在一二線城市迎來爆發(fā)式增長，然后向三四線城市擴(kuò)展。目前種植和正畸市場規(guī)模分別為200億和250億，長期來看，潛在空間均達(dá)到2000億級別。

本篇報告我們主要分析了口腔行業(yè)的供求關(guān)系，通過對比判斷我國口腔行業(yè)即將迎來快速發(fā)展期，同時認(rèn)為種植和正畸受益于消費(fèi)升級，是口腔行業(yè)值得關(guān)注的兩個細(xì)分藍(lán)海市場。我們建議關(guān)注口腔醫(yī)療全產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會，重點(diǎn)是上游設(shè)備和耗材，尤其是種植、正畸和修復(fù)所需的高值耗材和設(shè)備，重點(diǎn)推薦正海生物、建議關(guān)注美亞光電；從下游來看，口腔醫(yī)療服務(wù)集中度不斷提升，處在區(qū)域到全國過渡的關(guān)鍵期，重點(diǎn)推薦通策醫(yī)療。我們將在后續(xù)報告中對相關(guān)投資機(jī)會進(jìn)行深入剖析。

5.1正海生物：國內(nèi)生物再生材料龍頭，受益種植高速增長

正海生物是國內(nèi)生物再生材料領(lǐng)域龍頭，主要有三大產(chǎn)品，分別為生物膜、口腔修復(fù)膜和骨修復(fù)材料，重點(diǎn)應(yīng)用于神經(jīng)外科、口腔科和骨科。其中口腔修復(fù)膜和骨修復(fù)材料應(yīng)用場景之一就是種植牙，我國大概有一半的種植牙患者存在骨量不足的情況，需要添加骨修復(fù)材料，而口腔修復(fù)膜則是用于口腔軟組織淺層缺損的修復(fù)，兩者可配合使用。2017年公司生物膜、口腔修復(fù)膜和骨修復(fù)材料分別實(shí)現(xiàn)銷售額8631萬元、8671萬元和839萬元，分別同比增長23.71%、17.96%和21.95%，保持高速增長。2017年三大產(chǎn)品占收入比例高達(dá)99%。

生物膜主要用于硬腦（脊）膜缺損的修復(fù)。該品種市場競爭較為激烈，國內(nèi)廠家主要有天新福、冠昊生物，進(jìn)口產(chǎn)品主要有強(qiáng)生和貝朗。目前天新福、冠昊生物和正海生物市占率居前三位，國外品牌相對靠后。國內(nèi)硬腦膜市場在50-60億，相對成熟，行業(yè)增速不到10%，前三家企業(yè)市場規(guī)模在10-15億。2017年正海生物硬腦膜銷售8631萬元，同比增長24%，而同期冠昊生物銷售1.4億元，同比下滑23.38%，我們預(yù)計正海生物市占率將逐步實(shí)現(xiàn)超越。未來腦膜競爭格局的改變主要依靠新材料的出現(xiàn)，公司正在研發(fā)新一代生物膜，其上市后將加快對現(xiàn)有產(chǎn)品的替代。

口腔生物膜方面國內(nèi)競爭格局良好，進(jìn)口產(chǎn)品瑞士蓋氏占據(jù)70%的市場份額，正海生物約占10%，憑借價格優(yōu)勢有望逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，其他如韓國的品牌則在品種和價格上參差不齊。骨修復(fù)材料方面，市場主要由瑞士GeistlichPharmaAG的產(chǎn)品占據(jù)，公司產(chǎn)品2015年獲批上市，處于市場開拓階段，銷售規(guī)模較小，但伴隨著種植牙行業(yè)的快速發(fā)展，有望保持30%以上的增速。

后續(xù)研發(fā)方面，重磅品種活性生物骨注冊獲得藥監(jiān)局受理。活性生物骨屬于藥械組合產(chǎn)品，注冊壁壘較高，公司先發(fā)優(yōu)勢，我們預(yù)計活性生物骨有在2020年落地。國外擁有活性生物骨產(chǎn)品的企業(yè)以美敦力和史賽克為代表，年銷售額在10億美元以上，且尚未在國內(nèi)上市。除活性生物骨外，公司還啟動了引導(dǎo)組織再生膜、新一代生物膜等新產(chǎn)品的梯隊研發(fā)，其中引導(dǎo)組織再生膜在進(jìn)行臨床試驗，預(yù)計2020年獲得注冊證，有望成為新的業(yè)績增長點(diǎn)；新一代生物膜在注冊檢驗，預(yù)計2021年獲得注冊證；另外子宮內(nèi)膜修復(fù)材料是潛在大品種，考慮到人工流產(chǎn)和剖腹產(chǎn)人群龐大，市場規(guī)模比現(xiàn)有品種高出一個數(shù)量級，預(yù)計在3-4年內(nèi)拿到注冊證書。其他品種如尿道修復(fù)補(bǔ)片、鼻腔止血材料等有望在2021年獲批。

公司業(yè)績表現(xiàn)靚麗，2018H1實(shí)現(xiàn)收入1.05億元，同比增長25.10%，基本維持穩(wěn)中有升；實(shí)現(xiàn)凈利潤3998萬元，同比增長91.38%，提升顯著。公司近兩年凈利潤增速高于收入增速的主要原因是公司經(jīng)銷占比逐步提升，銷售費(fèi)用率下降。我們看好生物再生材料在政策支持、人口老齡化和進(jìn)口替代趨勢下走上快速發(fā)展之路，公司將伴隨口腔行業(yè)駛?cè)肟燔嚨馈?/p>

5.2通策醫(yī)療：口腔醫(yī)療擴(kuò)展加速，向綜合醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)邁近

公司以口腔醫(yī)療連鎖經(jīng)營為主業(yè)，2003年成立，2006年收購杭州口腔醫(yī)院，2007年成為國內(nèi)第一家口腔醫(yī)療上市公司。公司采取“區(qū)域總院+分院”模式進(jìn)行集團(tuán)化復(fù)制，目前公司浙江省內(nèi)依托平海路、城西、寧波三家中心醫(yī)院，擴(kuò)展口腔分院合計已達(dá)19家，加上省外共30家左右。通過引入波恩技術(shù)和品牌，打造輔助生殖國內(nèi)標(biāo)桿，深入布局婦幼醫(yī)療領(lǐng)域。此外，公司通過受讓通策眼科20%股權(quán)，開拓眼科領(lǐng)域，培育新的增長點(diǎn)。目前，公司正在向綜合性醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)邁近。

公司業(yè)績表現(xiàn)靚麗，2018年前三季度實(shí)現(xiàn)收入11.63億元，同比增長33.71%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.75億元，同比增長51.33%。

口腔醫(yī)院省內(nèi)外擴(kuò)張?zhí)崴佟?/strong>2018年公司發(fā)起“蒲公英計劃”，計劃3-5年在浙江省新建100家分院，首批10家簽約醫(yī)院已正式亮相。同時依托國科大存濟(jì)醫(yī)學(xué)院，公司參與發(fā)起的通策口腔醫(yī)療基金定向投資北京、武漢、重慶、成都、廣州、西安六家大型口腔醫(yī)院，打造存濟(jì)口腔品牌，其中武漢存濟(jì)已正式開業(yè)，重慶存濟(jì)進(jìn)行評審驗收階段。

口腔醫(yī)療消費(fèi)升級，量價齊升。2018H1公司門診量達(dá)到87.90萬人次，同比增長17.22%。從客單價上，浙江區(qū)域提升速度快，2018H1浙江地區(qū)口腔醫(yī)療客單價達(dá)793元，同比增長13.45%，公司客單價遠(yuǎn)高于全國平均水平。

客單價提升主要由于正畸和種植業(yè)務(wù)快速增長。2018H1公司正畸和種植業(yè)務(wù)收入分別為1.22億元和1.09億元，分別同比增長50.52%和29.05%，正畸增速遠(yuǎn)高于整體水平，種植增速相比2017年提升，基本與整體持平?？春霉境掷m(xù)受益口腔消費(fèi)升級。

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