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（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 王珂 李蕾 劉建偉）
1. 自動化設(shè)備平臺型企業(yè)，四類產(chǎn)品協(xié)同共進1.1 注塑機輔機起家，延伸至自動化多線業(yè)務(wù)
十五年耕耘自動化行業(yè)，四大業(yè)務(wù)跨越式發(fā)展。
回顧過往，公司的發(fā)展歷程可以分為三個階段：
① 起步階段（2007-2014 年）圍繞注塑機輔機業(yè)務(wù)：
公司創(chuàng)立于 2007 年，由注塑機周邊輔助設(shè)備起家，隨后根據(jù)市場需求推出模溫機、機械手、注塑機用中央供料系統(tǒng)，形成圍繞注塑機的全套產(chǎn)品整體解決方案，在細分產(chǎn)品領(lǐng)域成為頭部廠商。
② 規(guī)模擴張階段（2014-2020 年）拓展自動化業(yè)務(wù)板塊：
2014 年公司組建自動化團隊，深度挖掘工業(yè)機器人使用場景，提供自動化解決方案；2015 年正式開始研發(fā)多關(guān)節(jié)機器人，同年應(yīng)客戶需求，切入智能能源和環(huán)境管理行業(yè)，承接生產(chǎn)環(huán)境相關(guān)業(yè)務(wù)；2017 年于創(chuàng)業(yè)板上市；2020 年組建 CNC 事業(yè)部，并于 2021 年控股埃弗米，正式拓展數(shù)控機床產(chǎn)品線。
③ 轉(zhuǎn)型再起步（2020 年至今）多業(yè)務(wù)整合+管理架構(gòu)改革：
2021 年公司形成智能能源和環(huán)境管理、工業(yè)機器人、注塑機、數(shù)控機床四大板塊，為提高管理率，公司對組織架構(gòu)進行重大改革調(diào)整，形成前臺銷售戰(zhàn)區(qū)、中臺事業(yè)部、后臺職能部門的協(xié)同作戰(zhàn)架構(gòu)；各事業(yè)部聚焦細分賽道，獨立運營核算，由規(guī)模主導的粗放管理轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧櫯c現(xiàn)金流主導的精細化管理。
管理團隊持股超 43%，股權(quán)激勵計劃激發(fā)員工活力。截至 2022 年 9 月 30 日，公司創(chuàng)始人吳豐禮持股 33.93%，為公司的實際控制人。公司副總裁楊雙保、黃代波分別持股 5.3%、4.26%，管理層合計持股 43.49%。
公司于 2021 年進行股權(quán)激勵，激勵對象為包含董高監(jiān)、核心研發(fā)人員、核心骨干員工在內(nèi)的 426 人，授予股數(shù)占當期股本總額份比例為 1.74%，針對全體持有人設(shè)置個人績考核指標，激發(fā)員工的斗志與活力。
1.2 聚焦自動化設(shè)備，四大板塊協(xié)同發(fā)展
四大核心業(yè)務(wù)助力公司發(fā)展，分為產(chǎn)品+項目兩類。產(chǎn)品是核心競爭力，項目是創(chuàng)收和規(guī)模擴張的渠道。
產(chǎn)品類：
① 工業(yè)機器人：產(chǎn)品品類包括 SCARA 機器人、六軸機器人、并聯(lián)機器人、直角坐標機器人等；② 注塑機及配套設(shè)備：公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，具備向客戶提供全套注塑機生產(chǎn)解決方案的能力；③ 數(shù)控機床：子公司埃弗米為主，產(chǎn)品包括五軸聯(lián)動數(shù)控機床、高速加工中心、數(shù)控磨床等，沿用歐洲前沿技術(shù)，各項參數(shù)指標達先進水平。
項目類：
① 智能能源及環(huán)境管理業(yè)務(wù)：公司擁有經(jīng)驗豐富的設(shè)計團隊與多項工程建設(shè)安裝資質(zhì)，服務(wù) 3C、鋰電、光伏等行業(yè)的廠房建設(shè)；②自動化應(yīng)用系統(tǒng)業(yè)務(wù)：為新能源、3C、光電、汽車零部件等行業(yè)頭部客戶提供自動化系統(tǒng)解決方案。
公司具備平臺化優(yōu)勢，可深度挖掘頭部客戶需求，可延伸空間大。智能能源及環(huán)境管理系統(tǒng)業(yè)務(wù)作為業(yè)務(wù)前端，在下游客戶在開始投產(chǎn)建廠時就開始接洽，可以充分了解客戶生產(chǎn)制造需求，并且與客戶形成相互信任的合作關(guān)系，為公司進一步導入自動化業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。
當下游客戶在建設(shè)生產(chǎn)線時，公司可以提供全套自動化解決方案。進一步地，公司可以配套銷售注塑機、機械手、工業(yè)機器人、機床等標準化自動化產(chǎn)品，將客戶價值發(fā)揮到大。
1.3 扎根高景氣細分賽道，頭部客戶需求釋放
扎根高景氣細分賽道，充分挖掘頭部客戶價值。公司主要下游領(lǐng)域為 3C 消費電子、鋰電和光伏賽道，下游行業(yè)格局集中，頭部客戶價值高。這三大的行業(yè)的共同特點為行業(yè)空間大、景氣度高、頭部集中趨勢，因此公司的大客戶收入貢獻增量較大。
2021 年前五 大客戶分別貢獻收入 9.7 億元、2.2 億元、8650 萬元、7801 萬元和 7009 萬元，合計占收 入比重 43.23%。各賽道具有結(jié)構(gòu)性機遇和長期發(fā)展空間，持續(xù)貢獻增量。
1）3C 消費電子領(lǐng)域：立訊精密為公司的第一大客戶，2021 年貢獻 9 億元收入。公司與下游頭部客戶長期合作，受到充分認可，盡管行業(yè)近兩年景氣度較弱，但公司份額反向提升，未來 2-3 年國內(nèi) 3C 頭部公司可預見性的將在海外投資建廠，公司將受益海外擴產(chǎn)業(yè)務(wù)需求，不具備出海能力的中小企業(yè)面臨淘汰，公司的份額和盈利能力有望進一步提升，實現(xiàn)“量價齊升”。
2）鋰電領(lǐng)域：行業(yè)頭部客戶擴產(chǎn)需求旺盛，公司主要提供自動化解決方案、機械手、工業(yè)機器人等產(chǎn)品和服務(wù)，公司與頭部客戶均有合作，包括 ATL、CATL、億緯鋰能、比亞迪、蜂巢能源等。
3）光伏領(lǐng)域：公司主要提供綠能服務(wù)，主要客戶包括隆基股份、晶科能源等。光伏擴產(chǎn)需求旺盛，CPIA 預測 22-25 年均新增裝機量或超 75GW（21 年 55GW），有望在未來 2-3 年貢獻較大增量。
1.4 業(yè)績底部反轉(zhuǎn)，管理變革果逐步釋放
2021 年受內(nèi)外部因素影響，利潤短期承壓。公司 2021 年年實現(xiàn)營業(yè)收入 32.93 億元，同比增長 19.5%，歸母凈利潤 0.65 億元，同比減少 87.42%。
2021 年公司增收不增利，由多方面因素導致：
1）產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)改變，原材料價格上漲，毛利率降低：2021 年高毛利業(yè)務(wù)口罩機及相關(guān)設(shè)備基本終止（2020 年貢獻約 13 億元收入，毛利率高達 69.4%），低毛利業(yè)務(wù)-自動化產(chǎn)線和智能能源及環(huán)境管理系統(tǒng)的收入及占比大幅提升，設(shè)備類業(yè)務(wù)受原材料價格上漲影響毛利率有一定下滑，多方負面因素導致 2021 年毛利率低至 24.54%，同比降低 24.78pct。
2）商譽及存貨計提減值損失合計 1.3 億元，對凈利率造成-3.9pct 的影響，其中商譽減值損失（0.5 億元）來自全資子公司野田智能，存貨減值損失（0.7 億元）主要來自原材料和項目的合同履約成本；
3）應(yīng)收賬款計提壞賬準備 0.3 億元。2022Q3 營收大幅增長，凈利潤同比增速轉(zhuǎn)正。2022Q1-Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入 32.89 億 元，同比增長 43.66%，歸母凈利潤 1.40 億元，同比增長 5.71%。其中 2022Q3 單季度實現(xiàn)營業(yè)收入 12.46 億元，同比增長 69.54%，歸母凈利潤 0.38 億元，同比增長 750.1%。2022Q1-Q3 毛利率 20.37%，凈利率 4.29%。
收入高速增長的驅(qū)動力為：
1）項目類業(yè)務(wù)包括智能能源及環(huán)境管理業(yè)務(wù)、自動化應(yīng)用系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入高速增長；
2）子公司埃弗米從 21Q4 開始并表，截至 22H1 實現(xiàn)收入 0.98 億元，Q3 持續(xù)貢獻增量收入。
管理變革彰顯公司決心，業(yè)務(wù)聚焦、降本增為本輪轉(zhuǎn)型核心。
2021 年底，公司進一步優(yōu)化組織架構(gòu)和考核方式。公司整體架構(gòu)主要分為三層——前臺為營銷戰(zhàn)區(qū)、中臺為各大事業(yè)部、后臺為職能部門，前臺、中臺、后臺協(xié)同作戰(zhàn)，各事業(yè)部在各細分賽道上高度聚焦、核心競爭力，同時公司層面利用自身資源，使各賽道形成市場、管理和技術(shù)等多個層面的充分協(xié)同。
各事業(yè)部獨立核算的運營機制，按照“有利潤的收入、有現(xiàn)金流的利潤”的健康可持續(xù)發(fā)展思路，管理更為精細化、高率。
2022Q1-Q3 管理費用、銷售費用和財務(wù)費用合計占比為 9.79%，較去年同期下降 4.08pct。 重視人才引進，人均創(chuàng)收持續(xù)提升。
2021 年，公司在人才結(jié)構(gòu)上進行了調(diào)整優(yōu)化，核心人才團隊由公司內(nèi)生的人才、同行業(yè)領(lǐng)域技術(shù)專家、大型企業(yè)高端人才等組成，組織能力進一步強化，實現(xiàn)了在賽道、產(chǎn)品、管理、文化的同步持續(xù)升級。2021 年公司在職員工 2893 人，人均創(chuàng)收 113.82 萬元，人均利潤 2.35 萬元。
圖 8：2021 以年來費用率顯著下降 圖 9：公司規(guī)模持續(xù)擴大，人均創(chuàng)收突破百萬
1.5 研發(fā)實力持續(xù)升級，重點攻克底層零部件
公司研發(fā)圍繞控制器、伺服驅(qū)動、視覺系統(tǒng)等核心底層零部件展開。
2021 年公司研發(fā)費用 1.42 億元，占收入比重 4.3%，研發(fā)人員 985 人，占總?cè)藬?shù)的 34%、底層技術(shù)儲備研發(fā)圍繞機器人、數(shù)控機床和注塑機，關(guān)鍵攻克底層零部件，包括機器人控制器、注塑機控制器、五合一伺服驅(qū)動器、電液伺服驅(qū)動器、面向數(shù)控機床、機器人及工業(yè)自動化應(yīng)用的高性能、軸數(shù)可靈活組裝的模塊化驅(qū)動器、視覺定位算法、視覺相關(guān)性匹配、視覺平臺等。
截止 2022 年 6 月 30 號，公司已獲得授權(quán)專利 659 項，其中發(fā)明專利 63 項，各類軟件著 作權(quán) 77 項，另有處于實審階段發(fā)明專利 202 項。
2. 五軸數(shù)控機床國產(chǎn)需求爆發(fā)，公司有望成為龍頭 2.1 工業(yè)母機高端制造，五軸聯(lián)動數(shù)控機床面臨重大機遇
機床亦稱“工業(yè)母機”，是衡量一個工業(yè)現(xiàn)代化程度的重要標志。
機床是將金屬毛坯加工成機器零部件的機器，是制造機器的機器，機床的品種、質(zhì)量和加工率對各種機械產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)水平有著決定性的影響，是制造業(yè)的核心，也是衡量一個工業(yè)基礎(chǔ)實力的重要標志。
機床加工范疇極為廣泛，品類繁多，覆蓋切削加工、鑄造、鍛造、焊接、沖壓、擠壓等加工工藝。一般機械制造中，機床承擔的加工工作量占機器制造工作總量的 40%-60%。
五軸數(shù)控機床是機床中的“金字塔尖”，技術(shù)壁壘高，象征著制造業(yè)的高技術(shù)水平。
五軸聯(lián)動是指機床直線軸 X、Y、Z 及旋轉(zhuǎn)軸 A、B、C 中的兩軸，五個軸同時運動，任意調(diào)整刀具或工件的姿態(tài)，專門用于加工空間復雜曲面和多面體。
五軸數(shù)控機床的工作原理復雜，涉及計算機控制、高性能伺服驅(qū)動和精密加工技術(shù)，因此技術(shù)壁壘極高，開始誕生于軍事領(lǐng)域，是用于加工葉輪、葉片、重型發(fā)動機轉(zhuǎn)子、汽輪機轉(zhuǎn)子等高精尖零部件的手段。由于五軸數(shù)控機床加工具有高精度、高率的特點，因此汽車零部件、飛機結(jié)構(gòu)件的磨具、精密儀器開始采用五軸數(shù)控機床進行加工。
目前，五軸數(shù)控機床已廣泛應(yīng)用于航空、航天、軍事、科研、精密儀器、高精度醫(yī)療設(shè)備、汽車零部件等行業(yè)。
我國五軸數(shù)控機床行業(yè)面臨制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、軍工需求旺盛和新能源汽車行業(yè)爆發(fā)等重大機遇，行業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展。
1）我國制造業(yè)向自動化、高端化轉(zhuǎn)型升級，下游行業(yè)對加工精度、加工質(zhì)量和加工率的要求日益提高。五軸機床對三軸機床既有補充也有替代：當加工零部件的層次結(jié)構(gòu)、曲面比較復雜時，三軸機床無法滿足加工要求，五軸機床則可對多線型、異形曲面等特點的高復雜性零件進行高高動態(tài)、高速高節(jié)拍的加工；當五軸機床可以替代多臺三軸機床工作時，一致性、穩(wěn)定性、加工率和降低物料損耗方面的性能更優(yōu)，推動部分下游客戶用五軸替代三軸。
2）軍工需求不斷增加，軍工領(lǐng)域的加工要求較高。在航空航天、軍工等特殊領(lǐng)域，許多關(guān)鍵零件的材料、結(jié)構(gòu)、加工工藝都有一定的特殊性和加工難度，高速、高精度的五軸數(shù)控機床是的加工方式，并且國內(nèi)外對相關(guān)產(chǎn)品和技術(shù)的來源屬地有所限制，催生了大量國產(chǎn)化需求。
3）汽車電動化浪潮推動五軸數(shù)控機床需求爆發(fā)。相比傳統(tǒng)燃油車，新能源汽車制造工序更加精細化、高難度，隨著汽車輕量化趨勢，傳統(tǒng)由多個零件組成的部件向單一零件整合，零件加工特征由平面轉(zhuǎn)向空間，如電池托盤、副車架、一體化車身、控制器殼體、電機殼體等，催生了大量五軸數(shù)控機床加工需求。
中國機床消費規(guī)模位居第一，五軸數(shù)控機床增長空間巨大。
根據(jù)德國機床制造商協(xié)會數(shù)據(jù)，2021 年機床行業(yè)產(chǎn)值達到 709 億歐元（折合人民幣 5072 億元），我國機床產(chǎn)值 218.14 億歐元（折合人民幣 1561 億元），占機床行業(yè)總產(chǎn)值的 31%；消費額 235.88 億歐元（折合人民幣 1687 億元），占據(jù) 34%的份額。其中五軸數(shù)控機床市場占機床整個市場占比不到 10%。
根據(jù) QYResearch 數(shù)據(jù)，2020 年五軸數(shù)控機床市場銷售額為67.5 億美元（折合人民幣485 億元），預計2027 年將達到138 億美元，2021-2027 年 CAGR 為 10.58%。根據(jù) MIR 數(shù)據(jù)，2020 年中國五軸數(shù)控機床市場規(guī)模為 68.2 億元。
2.2 國產(chǎn)化率提升空間巨大，自主可控需求迫切
中國機床行業(yè)大而不強，高端五軸數(shù)控機床的國產(chǎn)化率低。我國數(shù)控機床企業(yè)集中于中低端市場，高端五軸數(shù)控機床占比雖在提升但仍處于較低水平。
根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)，2018 年我國低檔數(shù)控機床國產(chǎn)化率約 82%，中檔數(shù)控機床國產(chǎn)化率約 65%，數(shù)控機床國產(chǎn)化率僅約 6%。
目前國內(nèi)高端功能部件基本依賴進口，使得我國機床行業(yè)核心零部件對外依存度較高。在我國機床行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的過程中，國產(chǎn)高端機床的市場潛力巨大。
我國少數(shù)企業(yè)具備五軸數(shù)控機床生產(chǎn)能力，且均為小批量生產(chǎn)。
五軸數(shù)控機床格局集中，主要由歐洲、日本、韓國、美國和中國等參與競爭，目前主要廠商包括德瑪吉、山崎馬扎克、哈默、格勞博 Grob 和日本斗山機床等，市場前五大公司占據(jù) 62.44% 的市場份額，前十大公司占據(jù) 81.61%的市場份額。
國內(nèi)能夠自產(chǎn)五軸聯(lián)動數(shù)控機床的公司更為少數(shù)，格局集中，主要有科德數(shù)控、埃弗米（拓斯達）、北京、紐威數(shù)控、海天精工、國盛智科等，目前產(chǎn)能均為數(shù)十臺到百臺級別。
政策不斷加碼，國產(chǎn)化進程有望加快。
從角度出發(fā)，實現(xiàn)高端機床的自主可控是中國機床行業(yè)發(fā)展的必然要求。從 2016 年以來，持續(xù)出臺相關(guān)政策加快機床全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。2016 年 3 月，“十三五”規(guī)劃將高端數(shù)控機床列入高端裝備創(chuàng)新發(fā)展工程，而后中央及地方密集出臺相關(guān)政策。政策覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、零部件性能、產(chǎn)業(yè)目標等全方面，助力我國數(shù)控機床全產(chǎn)業(yè)鏈快速崛起，逐漸縮短與日德等發(fā)達之間的差距。
2.3 埃弗米：國內(nèi)稀缺的五軸機床企業(yè)，有望成為國內(nèi)龍頭
2.3.1 國內(nèi)稀缺的五軸數(shù)控機床企業(yè)，產(chǎn)品線快速發(fā)展
埃弗米創(chuàng)始團隊深耕五軸數(shù)控機床二十余年，創(chuàng)業(yè)以來進步斐然。2020 年 11 月，拓斯達組建 CNC 事業(yè)部，拓展數(shù)控機床產(chǎn)品線；2021 年 7 月，拓斯達收購埃弗米 51%的股權(quán)，開始聚焦發(fā)展五軸數(shù)控機床業(yè)務(wù)。
埃弗米的創(chuàng)始團隊深耕五軸數(shù)控機床二十余年，具備國際龍頭公司的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和機床零部件的研制能力，2014 年開始創(chuàng)業(yè)，帶領(lǐng)技術(shù)團隊快速完成 0-1 的研發(fā)過程，開始產(chǎn)品系列化的快速發(fā)展之路。
目前公司產(chǎn)品覆蓋五軸聯(lián)動數(shù)控機床、龍門高速加工中心、高精度滑塊磨床、高速石墨加工中心以及核心零部件等，主要下游領(lǐng)域為航空、航天、軍工、精密模具、新能源汽車零部件等。
系列化五軸數(shù)控機床產(chǎn)品已推出，多款產(chǎn)品在研。
埃弗米已推出系列化五軸聯(lián)動數(shù)控機床產(chǎn)品，包括 GMU800/600 天車式五軸聯(lián)動加工中心、GMU750/400 定梁龍門式五軸聯(lián)動加工中心、HMU140P 臥式頭臺分離式五軸聯(lián)動加工中心、GMU2518 跨軌式雙擺角銑頭五軸聯(lián)動加工中心，對于不同的下游行業(yè)與場景需求，適用不同的加工方式和加工機床。
目前多款機床產(chǎn)品處于研發(fā)階段，根據(jù)公司 2022 年半年報，2022 年下半年將推出 DMU300 立式五軸聯(lián)動加工中心，主要應(yīng)用于醫(yī)療、汽車零部件、葉輪等高高精度等加工領(lǐng)域；預計 2023 年推出 HMU1500 臥式五軸聯(lián)動加工中心，主要應(yīng)用于較大規(guī)格葉輪、新能源汽車副車架等加工領(lǐng)域。
2.3.2 技術(shù)優(yōu)勢顯著，部分關(guān)鍵零部件實現(xiàn)自制
五軸聯(lián)動數(shù)控機床技術(shù)壁壘極高，關(guān)鍵部件的自制率和性能反映企業(yè)的技術(shù)水平。
五軸聯(lián)動數(shù)控機床的核心技術(shù)為多軸聯(lián)動技術(shù)、誤差補償技術(shù)和電機驅(qū)動技術(shù)等，核心功能 部件包括數(shù)控系統(tǒng)、伺服驅(qū)動及電機、主軸、銑頭、轉(zhuǎn)臺、刀庫等，各部件的性能優(yōu)劣直接影響機床的加工精度和率。
目前核心技術(shù)和關(guān)鍵零部件基本被德國、日本、美國等壟斷，國內(nèi)部分企業(yè)逐步攻克相關(guān)技術(shù)，但相關(guān)零部件的加工精度、可靠性、數(shù)控系統(tǒng)功能等方面存在較大差距。
埃弗米沿襲德國高端工藝技術(shù)，在關(guān)鍵部件主軸、轉(zhuǎn)臺、雙擺銑頭實現(xiàn)自研：
1）主軸用于帶動工件或刀具旋轉(zhuǎn)從而實現(xiàn)機床切削工藝，是加工的關(guān)鍵。
埃弗米的主軸采用歐洲高端技術(shù)：通過有限元分析及優(yōu)化的軸承跨距，實現(xiàn)主軸的佳剛性、穩(wěn)定性及運轉(zhuǎn)精度；主軸前段采用甩水環(huán)+組合迷宮+氣幕密封技術(shù)；機械主軸采用獨創(chuàng)的軸心冷卻和環(huán)向噴射技術(shù)，有控制軸心熱伸長，轉(zhuǎn)速達到業(yè)內(nèi)高水平 20000RPM，冷機到熱機 0.015MM,暖機后長時間工作軸心穩(wěn)定在 0.001MM。進一步穩(wěn)定主軸切換不同工況后的溫度場，提高刀尖穩(wěn)定性，加工零件可獲得高精度和高表面質(zhì)量。
2）轉(zhuǎn)臺是三軸向五軸轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，直接影響加工剛性、穩(wěn)定性和回轉(zhuǎn)精度。
埃弗米轉(zhuǎn)臺采用歐洲高精度齒輪傳動 GTRT 技術(shù)（A/C 軸為伺服電機+斜齒齒輪），結(jié)合齒輪消隙技術(shù)，自主設(shè)計搖籃式轉(zhuǎn)臺。轉(zhuǎn)臺支撐于底座立璧，導向剛性強，精度高，適用重型銑削，包括鋼材、鈦合金等高硬度高韌性材質(zhì)。齒輪驅(qū)動轉(zhuǎn)臺相較于 DDR、渦輪蝸桿、滾子凸輪等驅(qū)動方式，具有高扭矩、高精度、低能耗、長壽命優(yōu)勢。
3）雙擺銑頭適用于龍門架構(gòu)的五軸機床。
埃弗米雙銑擺頭適用于龍門架構(gòu)的五軸機床，相比搖籃式轉(zhuǎn)臺，能夠承載和加工更大重量的工件，適用于加工大型磨具、汽配、產(chǎn)業(yè)機械等復雜多面零件。
雙擺頭的 A/C 軸為雙牙幫齒輪消隙傳動，剛性強，搭配公司自研的扭轉(zhuǎn)阻尼結(jié)構(gòu)，銑頭體的扭轉(zhuǎn)振動降低，雙擺頭帶有剎車油缸，切削性能卓越，精度穩(wěn)定性高。
A 軸回轉(zhuǎn)角度為±120°，C 軸回轉(zhuǎn)角度為±360°，兩顆大交叉滾子軸承作為轉(zhuǎn)軸支承，能同時承受很大的軸向力、徑向力、傾覆力矩及混合力矩，且回轉(zhuǎn)精度高。
4）數(shù)控系統(tǒng)是機床的大腦，是決定機床綜合性能的核心所在。
埃弗米基本搭配西門子/海德漢數(shù)控系統(tǒng)，提升機床數(shù)控性能。西門子的數(shù)控系統(tǒng)具有強大的數(shù)控機床控制平臺，具有簡單可互動、豐富循環(huán)、加工前仿真可靠性、刀具管理高率等特點。海德漢的數(shù)控系統(tǒng)適用于銑床加工，具備智能加工、車間編程、檢驗和優(yōu)化機床精度、自動加工、多功能加工、設(shè)計合理和用戶友好、準備時間縮短等優(yōu)勢。
2.3.3 新能源車顛覆機床行業(yè)，催生巨大數(shù)控機床市場
新能源汽車的動力總成零部件變革和一體化壓制新工藝，或?qū)㈩嵏矙C床行業(yè)格局，埃弗米重點布局新能源車賽道，有望實現(xiàn)快速發(fā)展。
1）新動力總成零部件：新能源汽車的動力總成由電池+電機+電控組成，取代了傳統(tǒng)燃油車內(nèi)燃機，因此發(fā)動機缸體、缸蓋、曲軸、凸輪軸和連桿等零部件不再實用，使得銑削、鉆孔、鏜削、螺紋加工、磨削、珩磨等多種復雜的金屬切削加工工藝也不再應(yīng)用。
新能源汽車三電系統(tǒng)的零部件及加工方式發(fā)生巨變：電池托盤、電池殼體、電機殼體、電機端蓋、電機變速箱端蓋/底殼、電控外殼和電控箱上蓋成為主要零件。
2）新工藝：傳統(tǒng)汽車車身采用沖壓+焊接工藝，新能源汽車采用一體化壓鑄，顛覆傳統(tǒng)加工方式。
2.3.4 公司訂單飽滿，產(chǎn)能擴張步伐加快
埃弗米出貨量收入快速增長，訂單旺盛，供不應(yīng)求。
受益于航空航天軍工、汽車零部件等行業(yè)高景氣度，2022 年上半年公司數(shù)控機床業(yè)務(wù)實現(xiàn) 0.98 億元銷售收入，已超過2021 年全年收入，訂單持續(xù)增加，目前依然保持供不應(yīng)求的產(chǎn)能飽滿狀態(tài)，22 年全年銷售收入有望實現(xiàn)翻倍增長。截至 2022 年 6 月 30 日，埃弗米在手訂單超過 1.5 億元。
產(chǎn)能擴張速度加快，有望緩解產(chǎn)能瓶頸問題。
2021 年公司通過擴充生產(chǎn)場地、優(yōu)化生產(chǎn)流程，產(chǎn)能有提高，實現(xiàn)五軸數(shù)控機床出貨量 64 臺，同比增長超過 68%。
2022 年，公司增設(shè)華東生產(chǎn)基地，主要用于生產(chǎn) HMU-140P 及 GMU-2518 等專用大機型，用于航空航天發(fā)動機鈦合金、高溫合金加工以及精密大型汽車模具加工等。2022 年上半年出貨量 47 臺。
目前，拓斯達智能設(shè)備總部基地一期項目在建中，用地約 68.59 畝、總建筑面積約 9.33 萬平方米，完工后，大部分場地將用作數(shù)控機床生產(chǎn)基地，屆時數(shù)控機床產(chǎn)能將得到進一步大幅提升。
3. 公司自動化基本盤業(yè)務(wù)，長期受益產(chǎn)業(yè)升級紅利3.1 注塑機持續(xù)拓寬產(chǎn)品線，借渠道優(yōu)勢快速放量
注塑機是重要的塑料機械，下游領(lǐng)域廣泛，市場主要隨宏觀經(jīng)濟和消費需求影響。注塑機是一種塑料機械，用于將熱塑性塑料/熱固性塑料利用塑料成型模具制成各種形狀的塑料制品。注塑機的下游領(lǐng)域廣泛，包括家電、汽車、建材、醫(yī)療、家居、3C、包裝材料及其他塑料制品行業(yè)。
根據(jù) GrandView Research 的數(shù)據(jù)，2025 年注塑機市場規(guī)模將達到 223.23 億美元，其中中國約有 37.1 億美元市場，是大的注塑機市場，占市場份額的 16.6%。
公司注塑機業(yè)務(wù)線不斷拓寬，由輔機到主機。
拓斯達起步于注塑機周邊輔助設(shè)備，2008 年憑借高性能模溫機快速打開注塑機輔機市場，2010 年切入配套設(shè)備機械手（直角坐標機器人），根據(jù)下游客戶需求，2012 年拓展中央供料系統(tǒng)業(yè)務(wù)，2020 年公司購買億利達注塑機部分資產(chǎn)，延伸至注塑機主機。
目前，公司形成注塑機全套產(chǎn)品和應(yīng)用方案。注塑機主機產(chǎn)品主要包括 TM—中小型伺服機鉸式注塑機、TH—全自動伺服節(jié)能液壓鎖模注塑機、TE—全電動精密注塑機三個系列；輔機產(chǎn)品包括三機一體、模溫機、中央供料、模具保護器等多個系列產(chǎn)品，產(chǎn)品用途涵蓋原料除濕干燥、原料輸送、模溫控制、模具保護等注塑生產(chǎn)的主要環(huán)節(jié)。
圖 24：注塑機業(yè)務(wù)包括主機及配套設(shè)備
注塑機業(yè)務(wù)的收入規(guī)模和毛利率有望持續(xù)提升。2021 年公司的注塑機業(yè)務(wù)收入為 5.2 億元（不包括機械手），占總收入份額為 15.8%，同比增長 121%，毛利率 29.72%，收入大幅增長的原因為 2021 年注塑機主機業(yè)務(wù)貢獻收入 2.3 億元，2020 年僅為 0.7 億元。
毛利率較低，為 14.77%，主要原因是主機仍處于發(fā)展早期，業(yè)務(wù)規(guī)模較小，場地、原材料和人力成本等費用前置，盈利空間受到擠壓；隨著未來業(yè)務(wù)規(guī)模增加，規(guī)模應(yīng)逐步釋放， 主機毛利率有較大增長空間。同時，公司在注塑機輔機領(lǐng)域市場份額高，深耕十余年時間， 積累大量客戶資源，注塑機主機有望憑借已有客戶渠道，取得快速成長。
3.2 工業(yè)機器人&自動化產(chǎn)線，市場份額持續(xù)提升
工業(yè)機器人作為自動化裝備的“掌上明珠”，是一個高端制造水平的象征。
工業(yè)機器人可以提升生產(chǎn)率、降低成本、提高產(chǎn)品穩(wěn)定性，具有極大的應(yīng)用價值，對環(huán)境惡劣、危險度高、重復性大、度要求高的工作而言，應(yīng)用價值則更為顯著。
按照結(jié)構(gòu)來分，工業(yè)機器人主要包括多關(guān)節(jié)機器人、SCARA 機器人、并聯(lián)機器人、直角坐標機器人、協(xié)作機器人；按應(yīng)場景分，包括焊接、噴涂、搬運、潔凈、裝配機器人。
據(jù) IFR 數(shù)據(jù)表明，2020 中國工業(yè)機器人國產(chǎn)化率為 27%，高端產(chǎn)品供給不足。根據(jù)國際機器人聯(lián)合會（IFR）數(shù)據(jù)，2021 年工業(yè)機器人銷量 48.7 萬臺，其中亞洲市場、歐洲、北美為主要市場，分別占比 73%、16%和 10%；2021 年中國工業(yè)機器人銷量 26.1 萬臺，近五年 CAGR 高達 25%，2020 年工業(yè)機器人整體的國產(chǎn)化率為 27%，國產(chǎn)機器人技術(shù)薄弱。
參照中國機器人產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟（CRIA）數(shù)據(jù)，多關(guān)節(jié)機器人應(yīng)用為廣泛，技術(shù)難度高，2020 年國產(chǎn)化率為 23%；SCARA 機器人主要用于 3C 電子、鋰電和光伏等行業(yè)，對機器人負載能力要求較低，但對速度要求較高，國產(chǎn)化率 18%；坐標機器人和并聯(lián)機器人的技術(shù)壁壘較低，空間空間較小，國產(chǎn)化率分別為 82%、61%；協(xié)作機器人我國與外資品牌差距較小，國產(chǎn)化率高。
公司工業(yè)機器人&集成業(yè)務(wù)以直角坐標機器人、SCARA 機器人、自動化集成產(chǎn)線為主，同時六軸機器人、并聯(lián)機器人產(chǎn)品已推向市場。其中：
1）SCARA 機器人品類較多，2021 年出貨量超過 1000 臺，同比增長超過 ；2022 年上半年簽單量近 1000 臺，出貨量超過 1000 臺，增速 150%+；產(chǎn)品主要用于 3C、包裝等行業(yè)；
2）直角坐標機器人主要與注塑機業(yè)務(wù)配套銷售，從 2010 年開始銷售，目前在注塑機領(lǐng)域的市占率已達到較高水平；
3）自動化集成產(chǎn)線即為新能源、3C、光電、智慧物流、汽配等領(lǐng)域企業(yè)提供自動化解決方 案，下游客戶包括伯恩光學、立訊精密、寧德時代、欣旺達、新能德、億緯鋰能、蜂巢能 源、珠海冠宇、多氟多、捷普綠點、裕同科技等。
4）在零部件自制方面，公司工業(yè)機器人的控制器均為自研，伺服驅(qū)動器正在研發(fā)當中。
圖 26：拓斯達工業(yè)機器人矩陣圖
收入規(guī)模高速增長，盈利能力短期承壓。
2021 年工業(yè)機器人&集成業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 11.17 億元，占總收入比重為 34%。毛利率 29%。2020 年該業(yè)務(wù)的收入和毛利率有一定脈沖式增長，主要由于口罩機及相關(guān)設(shè)備銷售貢獻約 13 億元收入，且毛利率高達 69.4%，該業(yè)務(wù) 2021 年及以后基本終止。
剔除口罩機業(yè)務(wù)，2021 年工業(yè)機器人&集成業(yè)務(wù)同比增長 80%。其中，工業(yè)機器人實現(xiàn)收入 5.2 萬元，同比+35.75%，自動化集成業(yè)務(wù)收入 5.9 億元，同比+154.11%。
3.3 綠能業(yè)務(wù)幫助公司快速導入客戶，拉動全產(chǎn)品線增長
智能能源及環(huán)境管理系統(tǒng)業(yè)務(wù)（簡稱“綠能”）屬于建筑機電類項目業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)主要針對下游客戶建廠時，根據(jù)客戶的生產(chǎn)工藝需求及布局規(guī)劃，為其量身能源與環(huán)境管理系統(tǒng)綜合方案，包括空氣調(diào)節(jié)系統(tǒng)、動力及照明系統(tǒng)、工作環(huán)境參數(shù)的監(jiān)測報警消防和通訊系統(tǒng)、人貨流系統(tǒng)、工藝管路系統(tǒng)、常溫和低溫制程工藝水系統(tǒng)、CDA 等。
下游行業(yè)主要為 3C、鋰電、光伏，客戶包括立訊精密、億緯鋰能、珠海冠宇、晶澳科技等。團隊總?cè)藬?shù)為 300 余人，含銷售，設(shè)計，設(shè)計，項目運營團隊 200 余人（中高級工程師，一級/二級建造師），采購團隊，后臺支撐管理人員，長期協(xié)作專業(yè)施工團隊 1000 余人。
業(yè)務(wù)定位“導入商機+貢獻利潤”，21 年收入高速增長。
綠能業(yè)務(wù)屬于項目制，訂單和收入的不確定性和波動性較大，2021 年在下游頭部客戶投資建廠需求的拉動之下，實現(xiàn)營業(yè)收入 15.11 億元，同比增長 196%；2021 年該業(yè)務(wù)毛利率 18.91%。
智能能源及環(huán)境管理業(yè)務(wù)處于制造業(yè)生產(chǎn)前端，可以幫助拓斯達了解下游客戶的生產(chǎn)工藝和規(guī)劃，與客戶建立密切的聯(lián)系，有利于公司對客戶銷售工業(yè)機器人、注塑機、數(shù)控機床等自動化設(shè)備和自動化解決方案，形成協(xié)同應(yīng)。
4. 盈利預測與估值 4.1 盈利預測
公司的盈利預測主要是基于對公司分業(yè)務(wù)盈利預測而得到的。根據(jù)我們對公司合并利潤表的分析預測結(jié)果，預計公司 22/23/24 年營業(yè)收入分別為 42.4/52.2/56.9 億元，對應(yīng)同比增速分別為 28.7%/23.3%/9.0%；預計 22/23/24 年歸母凈利潤分別為 2.0/3.0/3.9 億元，對比同比增速 207.3%/50.8%/29.4%；毛利率分別為 22.2%/23.9%/25.9%；凈利率分別為 4.7%/5.8%/6.9%。
盈利預測是由公司四大業(yè)務(wù)的收入預測匯總而得到的，公司各業(yè)務(wù)預測具體如下：
（1）智能能源及環(huán)境管理系統(tǒng)：
下游客戶主要為消費電子、鋰電、光伏等行業(yè)的頭部客戶，隨著消費電子廠商海外建廠、動力電池國內(nèi)外擴產(chǎn)、光伏國內(nèi)外擴產(chǎn)，下游有望維持較高景氣度，預計 2022-2024 年公司智能能源及環(huán)境管理系統(tǒng)業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為 25.0、30.0、30.0 億元，分別同比增長 65.0%、20%、0%；海外毛利率一般高于國內(nèi)，且消費電子行業(yè)的毛利率較高，占比有望提升，預計 2022-2024 年毛利率分別 16%、17%、18%。
（2）工業(yè)機器人及自動化應(yīng)用系統(tǒng)：
該業(yè)務(wù)受到通用自動化行業(yè)的影響較大，2022 年上半年景氣度低迷，下半年逐漸復蘇，預計 2023 年通用自動化行業(yè)景氣度上行，同時公司的工業(yè)機器人產(chǎn)品性能不斷提升，出貨量增加，多項業(yè)務(wù)協(xié)同作用之下，預計 2022-2024 年工業(yè)機器人及自動化應(yīng)用系統(tǒng)業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為 11.5、12.8、14.6 億元，分別同比增長 2.8%、11.8%、13.8%；隨著高毛利率的工業(yè)機器人占比提升，毛利率有望上行，預計 2022-2024 年毛利率分別為 28.9%、31.4%、32.4%。
（3）注塑機配套設(shè)備及自動供料系統(tǒng)：
注塑機為重要的塑料機械，下游領(lǐng)域廣泛，受到宏觀經(jīng)濟的影響較大。2022 年通用自動化行業(yè)較為疲軟，導致注塑機產(chǎn)品推廣及銷售不及預期；隨著 2023 年制造業(yè)逐漸復蘇，營收有望增長，并且隨著規(guī)模應(yīng)的發(fā)揮，毛利率有望持續(xù)顯著，預計 2022-2024 年注塑機配套設(shè)備及自動供料系統(tǒng)業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為 3.8、5.2、7.0 億元，分別同比增長-26.3%、34.5%、36.1%；預計 2022-2024 年毛利率分別為 32.9%、34.2%、36.1%。
（4）數(shù)控機床：
數(shù)控機床需求旺盛，供不應(yīng)求，在制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、軍工需求旺盛、新能源汽車快速發(fā)展等因素拉動之下，未來三年數(shù)控機床行業(yè)將呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，公司產(chǎn)能擴張速度加快，有望緩解產(chǎn)能瓶頸問題，預計 2022-2024 年的營業(yè)收入分別為 2.1、4.3、5.3 億元。分別同比增長 128.9%、106.3%、24.7%；預計 2022-2024 年毛利率分別為 29.2%、31.8%、34.5%。
4.2 相對估值
選取注塑機行業(yè)、工業(yè)機器人行業(yè)和機床行業(yè)的企業(yè)作為可比公司。由于公司業(yè)務(wù)包括智能能源和環(huán)境管理、工業(yè)機器人、注塑機、數(shù)控機床四大板塊，均屬于智能制造裝備，各業(yè)務(wù)有較強的的市場協(xié)同和技術(shù)協(xié)同性。我們選擇埃斯頓、匯川技術(shù)、伊之密、科德數(shù)控作為可比公司。其中，
1）埃斯頓主營業(yè)務(wù)包括工業(yè)機器人和運動控制產(chǎn)品，估值較高的原因是其作為國內(nèi)工業(yè)機器人龍頭，六軸機器人和 SCARA 機器人在國產(chǎn)品牌內(nèi)位居前列，公司目前 SCARA 機器人已批量出貨，六軸機器人具備生產(chǎn)能力，未來隨著技術(shù)研發(fā)不斷突破，多關(guān)節(jié)機器人產(chǎn)量有望提升，因此埃斯頓與拓斯達具備可比性；
2）匯川技術(shù)為工業(yè)自動化綜合廠商，覆蓋工業(yè)機器人及自動化，SCARA 機器人出貨量位居第一，公司的 SCARA 機器人出貨量快速增長，因此匯川技術(shù)與拓斯達具備可比性；
3）伊之密為國內(nèi)注塑機龍頭，拓斯達為注塑機輔機領(lǐng)域龍頭，并通過收購切入主機業(yè)務(wù)，隨著行業(yè)周期上行，注塑機主機規(guī)模有望提升，因此伊之密與拓斯達具備可比性；
4）科德數(shù)控為國產(chǎn)高端五軸數(shù)控機床龍頭企業(yè)，估值較高主要系其具備五軸數(shù)控機床的大規(guī)模生產(chǎn)能力、較高技術(shù)壁壘和稀缺性，拓斯達的五軸數(shù)控機床已實現(xiàn)量產(chǎn)，與科德數(shù)控同屬于數(shù)控機床領(lǐng)域的第一梯隊，未來隨著產(chǎn)能擴張，出貨量有望快速提升，因此拓斯達與科德數(shù)控具備可比性。
預計 22/23/24 年歸母凈利潤分別為 2.0/3.0/3.9 億元，公司目前股價（2022/11/24）對應(yīng) 22-24 年 PE 分別為 33、22、17X。22-24 年可比公司 PE 均值為 71、47、35X，公司的估值低于行業(yè)均值。
考慮到公司作為工業(yè)自動化設(shè)備綜合制造商，在制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、高端自主可控的背景之下將充分受益；公司的競爭優(yōu)勢，未來業(yè)績有望快速增長。
5. 風險提示 （一）制造業(yè)復蘇不及預期風險
目前外部環(huán)境存在疫情反復、物流受阻、國際環(huán)境復雜、原材料價格震蕩等不確定因素的影響，這些均可能影響企業(yè)生產(chǎn)、投資擴產(chǎn)進度，導致相關(guān)制造業(yè)固定投資意愿減弱，影響工業(yè)機器人及自動化產(chǎn)線、注塑機、機床、綠能等通用制造業(yè)行業(yè)，對公司的業(yè)績產(chǎn)生不利影響。
（二）產(chǎn)品研發(fā)及市場拓展不確定性風險
新產(chǎn)品研發(fā)、市場推廣及銷售過程中可能存在技術(shù)瓶頸、競爭、市場不景氣等不確定因素，可能導致公司業(yè)績增速不及預期。
（三）競爭加劇風險
由于公司主要下游行業(yè)鋰電、光伏、3C、新能源車&零部件等賽道為高景氣、大空間的優(yōu)質(zhì)賽道，是設(shè)備廠商的必爭之地，預計未來將有更多廠商涌入，導致行業(yè)競爭加劇，或?qū)镜氖杖胍?guī)模和盈利能力產(chǎn)生不利影響。
（四）應(yīng)收賬款壞賬風險
由于公司的項目類業(yè)務(wù)占比較高，形成了一定額度應(yīng)收賬款。盡管公司面向的客戶信譽和財務(wù)狀況良好，形成真實壞賬的可能性極低，但如果回款不及時，公司報表層面將出于謹慎性考慮計提壞賬準備，或?qū)е鹿緝衾麧櫜患邦A期。
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