前沿拓展：隱形牙齒矯牌
（報(bào)告出品方/作者：民生證券，周超澤，許睿，樂(lè)妍希）
1 時(shí)代天使:國(guó)產(chǎn)隱形正畸1.1 十年耕耘穩(wěn)步前行，松柏賦能一躍千里
中國(guó)隱形正畸先發(fā)者，十年耕耘穩(wěn)步前行。北京時(shí)代天使成立于 2003 年。 2006 年時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版獲得食品藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)，成為中國(guó)首項(xiàng)隱形 矯治器調(diào)節(jié)技術(shù)。2010 年，公司為擴(kuò)大生產(chǎn)，公司在無(wú)錫成立了無(wú)錫時(shí)代天使 制造中心，并于 2011 年建立了 3D 打印基地，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化流程生產(chǎn)。同年，公 司設(shè)立了上海時(shí)代天使作為運(yùn)營(yíng)中心。2013 年，公司推出了自己的 iOrtho 服務(wù) 平臺(tái)。2014 年為了擴(kuò)大品牌影響力，并更好的服務(wù)廣大牙醫(yī)群體，公司舉行了 A-Tech 大會(huì)。
松柏投資成為控股股東，集中股權(quán)結(jié)構(gòu)＋實(shí)施員工持股計(jì)劃，促公司穩(wěn)定發(fā) 展。2015 年 6 月，松柏投資成為控股股東。此次收購(gòu)將原本分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)重 組整合，為長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展提供基礎(chǔ)。后為穩(wěn)定公司發(fā)展實(shí)施了一系列股權(quán)激勵(lì)， 目前松柏投資對(duì)公司形成控股。
松柏投資專(zhuān)注數(shù)字化口腔護(hù)理全產(chǎn)業(yè)建設(shè)，時(shí)代天使有望借力實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展。 松柏投資集團(tuán)在口腔護(hù)理產(chǎn)業(yè)鏈中擁有眾多控股經(jīng)營(yíng)企業(yè)和參股投資企業(yè)， 從上游的口腔行業(yè)教育培訓(xùn)到中上游的隱形矯治器、種植牙、生物再生、影像設(shè) 備、口內(nèi)掃描儀等，再到中游的診所管理軟件及分銷(xiāo)，終到下游的口腔醫(yī)院及 連鎖診所，均有所投資。其資產(chǎn)組合遍布，涵蓋上述牙科各細(xì)分領(lǐng)域的多個(gè) 領(lǐng)先企業(yè)。獲得松柏投資后的時(shí)代天使加大研發(fā)力度。2015 年公司推出了 A6 前 導(dǎo)下頜解決方案及 A7 拔出前磨牙調(diào)節(jié)解決方案，2016 年與 UCLA 牙科研究服 務(wù)中心合作推出 MasterControl 矯治器材料以及時(shí)代天使版，2017 年公司 推出 COMFOS 矯治器及 A-Treat 矯治方案設(shè)計(jì)平臺(tái)，2019 年推出了時(shí)代天使 兒童矯治器及 A8 磨牙遠(yuǎn)移調(diào)節(jié)解決方案，2021 年推出了 MasterControl S 矯 治器材料及智美矯治方案優(yōu)化系統(tǒng)。時(shí)代天使憑借股東全產(chǎn)業(yè)鏈投資上的優(yōu)勢(shì)， 迅速精進(jìn)公司競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展。
1.2 公司業(yè)績(jī)跟隨行業(yè)保持高增速
公司是中國(guó)領(lǐng)先的隱形矯治解決方案提供商。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，以 2020 年達(dá)成案例計(jì)，公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)到了 41%，與隱適美共同占據(jù)全市場(chǎng) 份額的 82.4%。目前公司達(dá)成案例由 2018 年的 77700 例增長(zhǎng)至 2019 年的 120100 例，并進(jìn)一步增至 2020 年的 137600 例，2018-2020 年年復(fù)合增速達(dá) 到 33.08%。截至 2020 年底，公司服務(wù)的牙科醫(yī)生數(shù)量由 2018 年的約 11500 位增至 2019 年的 15800 位，并進(jìn)一步增至 2020 年的 19900 位，2018-2020 年年復(fù)合增速達(dá)到 31.55%。，2018-2020 年公司服務(wù)牙科醫(yī)生占全市場(chǎng)牙科醫(yī) 生的比例持續(xù)提升，在醫(yī)生方逐步樹(shù)立公司品牌形象，為后續(xù)加速放量打基礎(chǔ)。
公司財(cái)務(wù)指標(biāo)亮眼，未來(lái)有望保持高增速增長(zhǎng)。公司 2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.16 億元，同比增長(zhǎng)了 26.42%，2018-2020 年?duì)I收年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 29.28%。 2020 年公司凈利潤(rùn)達(dá)到 2.27 億元，同比增長(zhǎng)了 74.77%，2018-2020 年凈利潤(rùn) 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 57.04%，營(yíng)收與凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，隨著隱 形矯正滲透率的提高，公司有望保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。
公司規(guī)模化應(yīng)已形成，生產(chǎn)成本逐年下降將更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2018-2020 年公司進(jìn)行了成本的優(yōu)化:1)降低了 3D 打印機(jī)的單位租賃成本;2)優(yōu)化了隱形矯治 器的生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu);3)采用自動(dòng)化生產(chǎn)線帶動(dòng)了產(chǎn)量的增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模應(yīng)。 2018-2020 年公司毛利率由 63.8%增長(zhǎng)到了 70.4%。公司凈利率由 2018 年的 11.9%減少至 2019 年的 10.5%，主要是由于研發(fā)開(kāi)支及銷(xiāo)售費(fèi)用的提高導(dǎo)致的， 而規(guī)模經(jīng)濟(jì)益、成本的優(yōu)化以及出廠價(jià)的提升又將凈利潤(rùn)率由 2019 年的 10.5% 提升至 2020 年的 18.5%。展望未來(lái)，我們認(rèn)為在規(guī)模應(yīng)下公司的生產(chǎn)成本有 望逐年下降。
1.3 公司位于隱形正畸產(chǎn)業(yè)鏈中游，憑先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)國(guó)產(chǎn) 隱形正畸龍頭地位
隱形正畸行業(yè)分為上中下游，上游為原材料，中游為口掃儀、隱形正畸方案 設(shè)計(jì)商及矯治器供應(yīng)商，下游為口腔醫(yī)院或診所。時(shí)代天使處于隱形正畸行業(yè)中 游。醫(yī)生根據(jù)口內(nèi)掃描儀成像，或通過(guò)口咬硅橡膠模型，獲取患者口腔數(shù)據(jù)繼而 向公司下單。接下來(lái)，公司會(huì)根據(jù)收到的數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)矯正方案，然后傳給醫(yī)生進(jìn)行 審閱修改優(yōu)化，醫(yī)生確認(rèn)解決方案后，方案會(huì)進(jìn)入生產(chǎn)基地，公司通過(guò) 3D 打印 技術(shù)生產(chǎn)出來(lái)一批牙模，繼而將牙模運(yùn)送到熱壓車(chē)間，使用熱壓機(jī)將牙套膜片在 牙齒模型上熱壓、制成牙套，實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)；后期對(duì)牙套進(jìn)行加工處理，包括切 割、打磨、清洗、包裝等工序；后進(jìn)行包裝并發(fā)貨回診所。從口內(nèi)掃描到終 生產(chǎn)制作中涉及到多項(xiàng)核心技術(shù)，的案例評(píng)估及設(shè)計(jì)涉及掃描儀? CAD/CAM 服務(wù)?生物力學(xué)科學(xué)及口腔病例數(shù)據(jù)庫(kù)，及高的生產(chǎn)制作涉及 到自動(dòng)切割技術(shù)及 3D 打印技術(shù)。其中，3D 打印設(shè)備、熱壓設(shè)備、切割機(jī)器人 等需要利用柔性自動(dòng)化流程串聯(lián)起來(lái)，而柔性自動(dòng)化的實(shí)現(xiàn)以及設(shè)備的參數(shù)調(diào)整 需要生產(chǎn)人員多年的經(jīng)驗(yàn)。
政策推動(dòng)行業(yè)迅速發(fā)展，正畸作為成長(zhǎng)行業(yè)吸引更多“玩家”進(jìn)入。《健康 口腔行動(dòng)方案(2019-2025)》發(fā)布旨在聚焦口腔科技發(fā)展，提出加快生物 3D 打 印等高端器械材料國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程，有助于中國(guó)口腔醫(yī)療行業(yè)快速發(fā)展。近 5 年，新 獲批的隱形牙套醫(yī)療器械注冊(cè)證保持每年兩位數(shù)的快速增長(zhǎng)。時(shí)代天使?隱適美 共同開(kāi)拓市場(chǎng)，利用先發(fā)優(yōu)勢(shì)雙強(qiáng)割據(jù)。截至 2020 年，時(shí)代天使和隱適美達(dá)成 案例數(shù)分別為 137600 及 138900 分別位列第一和第二，占據(jù) 2020 年總案例的 41%及 41.4%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
2 “顏值經(jīng)濟(jì)”+消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)隱形正畸千億藍(lán)海市場(chǎng)2.1 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)國(guó)民口腔護(hù)理意識(shí)增強(qiáng)，擴(kuò)容口腔醫(yī)療 市場(chǎng)
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)國(guó)民口腔護(hù)理意識(shí)增強(qiáng)。2020 年口腔護(hù)理的主要類(lèi)目成交額相對(duì)去年都迎來(lái)了增長(zhǎng)， 主要表現(xiàn)為核心類(lèi)目的價(jià)格升級(jí)以及傳統(tǒng)類(lèi)目向升級(jí)類(lèi)目的流轉(zhuǎn)，側(cè)面反映了國(guó) 民消費(fèi)水平的增強(qiáng)及口腔護(hù)理意識(shí)的增強(qiáng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國(guó) 2020 年 GDP 突破 100 萬(wàn)億元，人均 GDP 在 2019 年達(dá)到 70892 元，人均 GDP 從而邁 入萬(wàn)美元新階段，其中人均衛(wèi)生總費(fèi)用隨之提升且增速高于人均 GDP 增速。 在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，口腔保健宣傳的成逐漸凸顯，居民對(duì)口腔健康的關(guān) 注度提升迅速轉(zhuǎn)化為醫(yī)療支出的增長(zhǎng)。
口腔醫(yī)療支出的增長(zhǎng)主要來(lái)自于口腔就診人數(shù)及人均調(diào)節(jié)價(jià)格雙增長(zhǎng)。我國(guó) 口腔醫(yī)院就診人次由 2013 年的 0.24 億人增長(zhǎng)到了 2019 年的 0.45 億人，年復(fù) 合增長(zhǎng)率達(dá)到了 36.93%，相應(yīng)的口腔診療比也有 2013 年的 3.53%增長(zhǎng)到了 2019 年的 6.43%。此外，隨著口腔保健的意識(shí)逐步提高，人均口腔消費(fèi)支出已 呈現(xiàn)出較為顯著的增長(zhǎng)趨勢(shì)，在 2020 年我國(guó)人均口腔消費(fèi)支出達(dá)到了 136 元， 仍遠(yuǎn)低于韓國(guó)的 2697 元?美國(guó)的 2123 元及日本的 1562 元，參考美日韓，我國(guó) 口腔醫(yī)療市場(chǎng)仍有很大增長(zhǎng)空間。2015-2019 年，我國(guó)口腔醫(yī)療市場(chǎng)由 132 億 美元增長(zhǎng)到 246 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了 16.9%，根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)， 2030 年我國(guó)口腔醫(yī)療市場(chǎng)有望達(dá)到 752 億美元，2019-2030 年復(fù)合增長(zhǎng)率有望 達(dá)到 10.7%的水平。
2.2 高錯(cuò)頜畸形率擴(kuò)容正畸市場(chǎng)，滲透率提升驅(qū)動(dòng)正畸市
場(chǎng)高成長(zhǎng) 口腔問(wèn)題中，錯(cuò)頜畸形成為口腔消費(fèi)者困擾的第三大因素。據(jù)《錯(cuò)頜畸形對(duì)成人心理健康狀況的影響》及《正畸調(diào)節(jié)對(duì)錯(cuò)頜畸形兒童口腔健康相關(guān)生活質(zhì)量 的影響》研究，錯(cuò)頜畸形嚴(yán)重影響患者容貌美觀、口頜系統(tǒng)功能健康及社會(huì)溝通 情況，對(duì)兒童及成年人心理健康造成不良影響。此外，錯(cuò)頜畸形會(huì)引起疼痛，導(dǎo) 致顳頜關(guān)節(jié)紊亂、牙周和黏膜炎癥等問(wèn)題，還會(huì)影響患者的發(fā)音和朗讀能力。
中國(guó)錯(cuò)頜畸形現(xiàn)狀：錯(cuò)頜畸形率高，復(fù)雜型錯(cuò)頜患病率高，正畸滲透率低。 2019 年錯(cuò)頜畸形患病率在中國(guó)和美國(guó)分別為 74%和 73%，調(diào)節(jié)更為復(fù)雜的 II、 III 級(jí)錯(cuò)頜患病率在中國(guó)高達(dá) 49%，總?cè)藬?shù)達(dá)到了約 6.86 億人口，對(duì)比美國(guó)，只 占總?cè)丝诘?23%。正畸是牙科下對(duì)錯(cuò)頜畸形進(jìn)行診斷?預(yù)防及矯正的專(zhuān)科。正畸 調(diào)節(jié)指通過(guò)固定矯正器持續(xù)對(duì)牙齒朝一個(gè)特定方向施加輕柔外力，使牙齒移動(dòng)到 合適的位置，我國(guó)正畸滲透率僅 2.9%，遠(yuǎn)低于美國(guó)正畸滲透率的 4.5%，如參考 美國(guó)，我國(guó)正畸市場(chǎng)有近一倍的提升空間。
中國(guó)錯(cuò)頜畸形現(xiàn)狀下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)正畸市場(chǎng)滲透率提升，2030 年有望達(dá) 到 296 億美元。在我國(guó)高錯(cuò)頜畸形率，高復(fù)雜型錯(cuò)頜患病率下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)推 動(dòng)正畸市場(chǎng)高速發(fā)展。2018 年中國(guó)口腔患者就診結(jié)構(gòu)中，正畸患者占總體的 29.88%，僅次于種植牙患者的 40.02%。此外，根據(jù)中國(guó)醫(yī)療耗材產(chǎn)品發(fā)展曲線 來(lái)看，發(fā)展階段被劃分為三段:導(dǎo)入?加速和擴(kuò)散，而正畸正逐漸進(jìn)入成長(zhǎng)加速期。 根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，按收入端計(jì)，中國(guó)正畸市場(chǎng)由 2015 年的 34 億美元 增至 2019 年的 73 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了 20.7%，遠(yuǎn)高于同期增速 10.3%，相較于美國(guó)?歐洲及其他亞太區(qū)域，中國(guó)地區(qū)正畸市場(chǎng)增長(zhǎng)快，預(yù)計(jì) 2019-2030 年 CAGR 約為 13.6%，2030 年中國(guó)正畸市場(chǎng)將達(dá)到 296 億美元。 按病例數(shù)計(jì)，中國(guó)正畸案例數(shù)由 2015 年的 169 萬(wàn)例增長(zhǎng)至 2019 年的 290 萬(wàn)例， 年復(fù)合增速達(dá)到 15.3%，遠(yuǎn)高于增速的 9.4%。預(yù)計(jì)在 2019-2030 年的 CAGR 約為 11.4%，2030 年中國(guó)正畸病例將達(dá)到 950 萬(wàn)例。
2.3 患者需求、技術(shù)發(fā)展、醫(yī)生賦能，三方推動(dòng)隱形正畸 滲透率提升
正畸可分為傳統(tǒng)正畸和隱形正畸。隱形正畸的優(yōu)點(diǎn)突出：1）更加舒適美觀； 2）標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)節(jié)流程，降低對(duì)醫(yī)生的技術(shù)要求，調(diào)節(jié)率高。
正畸細(xì)分中隱形正畸憑借良好的用戶(hù)體驗(yàn)及對(duì)牙醫(yī)的后臺(tái)支持贏得快速 增長(zhǎng)。依據(jù) 2018 年中國(guó)口腔產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域平均增速統(tǒng)計(jì)，隱形正畸產(chǎn)業(yè)以 33.7% 的三年平均增速占據(jù)各細(xì)分賽道增速第一的位置。
患者端:隱形矯治器是兼具美觀與健康的較優(yōu)選擇。對(duì)于患者而言，隱形矯治 器具有透明?美觀?舒適?可隨時(shí)摘戴清洗的優(yōu)點(diǎn)。此外，由于傳統(tǒng)矯治器不能摘 戴，食物殘?jiān)患皶r(shí)清理，會(huì)引發(fā)齲齒?牙周炎等其他病變，佩戴隱形矯正器則 可以有減少牙周炎等并發(fā)癥風(fēng)險(xiǎn)。另外，從時(shí)間成本來(lái)看，隱形矯治的就診頻 率及就診時(shí)間都相對(duì)于傳統(tǒng)矯治更低。對(duì)比同樣美觀度的舌側(cè)矯正器，隱形矯治 有望因價(jià)格優(yōu)勢(shì)以及舒適性被更多消費(fèi)者接受。隱形矯治器的價(jià)格一般在 1.5 萬(wàn) 元-6 萬(wàn)元之間，價(jià)格取決于錯(cuò)頜畸形患者正畸難度?調(diào)節(jié)次數(shù)?調(diào)節(jié)地區(qū)?醫(yī)生定 價(jià)以及產(chǎn)品品牌等多方面因素。在傳統(tǒng)矯治器中，舌側(cè)矯治器的美觀度可以達(dá)到 與隱形矯治器同樣的水平，但舌側(cè)矯治器單價(jià)普遍在 3.5 萬(wàn)-6 萬(wàn)之間，且舒適度 較隱形矯治器更低，因此我們認(rèn)為隱形矯治器有望因?yàn)閮r(jià)格優(yōu)勢(shì)以及舒適度被更 多消費(fèi)者所接受。
技術(shù)發(fā)展：可覆蓋錯(cuò)頜畸形問(wèn)題不斷擴(kuò)大，目前時(shí)代天使可以解決絕大多數(shù) 錯(cuò)頜畸形問(wèn)題。我國(guó)第二級(jí)和第三級(jí)錯(cuò)頜總患病率高達(dá) 49%，人口達(dá)到了 6.86 億人口，隱形矯治適應(yīng)癥的擴(kuò)大對(duì)隱形矯治器生廠商在我國(guó)的發(fā)展尤為重要。目 前隨著材料的研發(fā)?對(duì)牙齒移動(dòng)控制的加強(qiáng)，以及更多亞洲復(fù)雜案例被錄入口腔 病例數(shù)據(jù)庫(kù)供技術(shù)人員開(kāi)發(fā)學(xué)習(xí)，時(shí)代天使隱形矯治器能夠解決絕大多數(shù)錯(cuò)頜畸 形問(wèn)題。未來(lái)隨著技術(shù)進(jìn)一步發(fā)展，隱形正畸有望突破更多復(fù)雜病例。
椅旁周轉(zhuǎn)率的提高給予醫(yī)生推廣隱形矯治的動(dòng)力。隱形矯治器調(diào)節(jié)不需要牙 醫(yī)黏結(jié)牙套或調(diào)整弓絲，減少了每次就診所花的調(diào)節(jié)時(shí)間并使牙科醫(yī)生調(diào)節(jié)的病 例數(shù)增加，提高了椅旁周轉(zhuǎn)率。此外，隱形矯治解決方案提供商持續(xù)推出便于診斷及調(diào)節(jié)的新技術(shù)和新產(chǎn)品，定期舉辦學(xué)習(xí)交流活動(dòng)，這提升了醫(yī)生的專(zhuān)業(yè)能力， 也持續(xù)優(yōu)化醫(yī)生的診療率，使得牙科醫(yī)生更有動(dòng)力推動(dòng)隱矯治器而非傳統(tǒng)矯治 器。
隱形正畸供應(yīng)商擁有龐大的口腔病患數(shù)據(jù)庫(kù)，賦能全科牙醫(yī)從事正畸工作， 給予全科牙醫(yī)推廣隱形矯治的動(dòng)力。我國(guó)正畸醫(yī)生短缺且培養(yǎng)難度大，口腔病患 數(shù)據(jù)庫(kù)賦能全科牙醫(yī)，擴(kuò)大牙醫(yī)基礎(chǔ)。中國(guó)正畸醫(yī)生的短缺嚴(yán)重，美國(guó)人均正畸 醫(yī)生是中國(guó)的 8.25 倍?？谇会t(yī)學(xué)專(zhuān)業(yè)正畸醫(yī)生門(mén)檻高，培養(yǎng)困難，遠(yuǎn)低于其他 行業(yè)的投入產(chǎn)出比導(dǎo)致正畸醫(yī)生緊缺。據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2018 年全科牙醫(yī)占 比 5.5%，遠(yuǎn)低于其他科室醫(yī)生占比。正畸課程的設(shè)置通常在研究生教育階段， 入門(mén)門(mén)檻較高，培養(yǎng)一名正畸醫(yī)生通常需要 7-8 年的時(shí)間，同時(shí)他們需要額外進(jìn) 修審美學(xué)科和矯正器調(diào)整學(xué)科，而中國(guó)正畸醫(yī)生收入遠(yuǎn)低于美國(guó)正畸醫(yī)生。隱形 矯正利用其數(shù)字化正畸過(guò)程，快?準(zhǔn)?易賦能牙醫(yī)，后臺(tái)提供模擬矯正方案， 降低了醫(yī)生的操作難度，有利于更多的全科牙醫(yī)參與進(jìn)來(lái)。
中國(guó)隱形正畸市場(chǎng)滲透率低，行業(yè)處于起步期。據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，2020 年中國(guó)約有 10.40 億錯(cuò)頜畸形病例，美國(guó)約 2.45 億錯(cuò)頜畸形病例，2020 年中國(guó)接受調(diào)節(jié)的 310 萬(wàn)例錯(cuò)頜畸形病例中，有 11.0%使用隱形矯治器;而美國(guó) 接受調(diào)節(jié)的 440 萬(wàn)例錯(cuò)頜畸形病例中有 31.9%使用隱形矯治器。中國(guó)兒童/青少 年(18 歲及以下)及成人(19 歲-60 歲)的正畸調(diào)節(jié)病例中分別有 4.5%及 38.9%已 使用隱形矯治器。而對(duì)比美國(guó)，兒童/青少年及成人的正畸案例中，分別有 16.0% 及 64.0%的人選擇隱形正畸。
中國(guó)隱形正畸各年齡段滲透率逐步提升，隱形正畸市場(chǎng)顯千億市值潛力?？?間測(cè)算假設(shè):
1） 人口基數(shù)：考慮到替牙期錯(cuò)頜畸形容易發(fā)展成骨性錯(cuò)頜，恒牙列早期正 值發(fā)育期，屬于矯正的黃金時(shí)期，而 38 歲以上人群僅占所有隱形正畸人數(shù)的 3% 且本身有正畸需求的人數(shù)有限。在此我們主要考慮 6-12 歲(替牙期)?13-18 歲(恒 牙列早期)以及 19-38 歲人群。假設(shè)我國(guó)各年齡段人口基數(shù)保持平穩(wěn)不變。
2） 錯(cuò)頜畸形概率: 依據(jù)公司招股書(shū)，6-12 歲(替牙期)?13-18 歲(恒牙列早 期)以及 19-38 歲人群的錯(cuò)頜畸形概率分別為 71.21%、72.29%、74%。
3） 正畸矯治率:2019 年中國(guó) 6-12 歲(替牙期)?13-18 歲(恒牙列早期)以及 19-38 歲人群的正畸概率為 1.6%、1.6%、0.19%;而 2019 年美國(guó) 6-12 歲(替牙 期)?13-18 歲(恒牙列早期)以及 19-38 歲人群的正畸概率為 7.79%、7.79%及 2.21%。假設(shè)中國(guó)未來(lái)正畸矯治率向美國(guó)靠齊。
4） 隱形正畸滲透率: 2019 年中國(guó) 6-12 歲(替牙期)?13-18 歲(恒牙列早期) 以及 19-38 歲人群的隱形正畸滲透率為 4.27%、4.27%、37.85%;而 2019 年美 國(guó) 6-12 歲(替牙期)?13-18 歲(恒牙列早期)以及 19-38 歲人群的正畸概率為 15.90%、15.90%及 69.30%。假設(shè)中國(guó)未來(lái)隱形正畸滲透率向美國(guó)靠齊。
5） 隱形正畸價(jià)格:目前中國(guó)隱形正畸均價(jià)在 2.93 萬(wàn)元，假設(shè)未來(lái)隨著競(jìng)品 增多，價(jià)格有下降趨勢(shì)，將達(dá)到美國(guó)的平均價(jià)格 2.64 萬(wàn)元。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
3.1 公司拓展全科牙醫(yī)市場(chǎng)，與民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)建立強(qiáng)黏性， 有望促產(chǎn)品持續(xù)放量
正畸醫(yī)生短缺且培養(yǎng)不易，時(shí)代天使積極拓展全科牙醫(yī)市場(chǎng)以擴(kuò)大服務(wù)人群。 在中國(guó)錯(cuò)頜畸形率高而正畸醫(yī)生嚴(yán)重不足的情況下，時(shí)代天使通過(guò)賦能牙醫(yī)熟練 的為患者提供隱形矯治服務(wù)以擴(kuò)大牙醫(yī)基礎(chǔ)。截至 2020 年底，公司服務(wù)牙醫(yī)數(shù) 量達(dá)到 19900 人，其中 13000 人左右為全科牙醫(yī)，公司是全科牙醫(yī)市場(chǎng)開(kāi)拓者。此外，時(shí)代天使的服務(wù)覆蓋了絕大多數(shù)正畸醫(yī)生。
時(shí)代天使的后臺(tái)支持是牙醫(yī)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的關(guān)鍵?？谇徽{(diào)節(jié)涉及生物 力學(xué)?口腔醫(yī)學(xué)等多門(mén)學(xué)科，正畸醫(yī)生通常需要 7-8 年的學(xué)習(xí)時(shí)間，同時(shí)他們需 要額外進(jìn)修審美學(xué)科和矯正器調(diào)整學(xué)科，以達(dá)到醫(yī)生利用弓絲和托槽對(duì)于口腔牙 齒的移動(dòng)有模擬的能力，這是全科牙醫(yī)普遍難以獨(dú)立開(kāi)展的，因此拓展這一市場(chǎng) 的關(guān)鍵是基于牙醫(yī)的技術(shù)支持，幫助他們完成正畸工作。隱形正畸較傳統(tǒng)正 畸而言，省略了醫(yī)生手工制作弓絲和粘貼托槽的部分，但醫(yī)生不可避免的需要去 承擔(dān)矯治方案設(shè)計(jì)的部分。iOrtho 的內(nèi)置案例評(píng)估支持模塊 Make It 可幫助牙 醫(yī)向潛在患者展示當(dāng)前齒列圖像以及呈列模擬的矯治后齒列圖像，幫助醫(yī)生實(shí)現(xiàn) 潛在患者的轉(zhuǎn)化。此外，公司憑借自研的 A-Treat 矯治方案設(shè)計(jì)平臺(tái)和智美系統(tǒng) 幫助醫(yī)生模擬牙齒移動(dòng)，以達(dá)到更高方案設(shè)計(jì)的目的。另外，公司還有覆 蓋較廣的亞洲人口腔數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)牙科服務(wù)領(lǐng)域大的醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)(400 人)，給予牙醫(yī)完備的矯治方案設(shè)計(jì)支持以及臨床技術(shù)支持。
民營(yíng)口腔醫(yī)院基數(shù)大，時(shí)代天使 80%的產(chǎn)品銷(xiāo)往民營(yíng)醫(yī)院，強(qiáng)客戶(hù)黏性為后 續(xù)放量打基礎(chǔ)。以機(jī)構(gòu)數(shù)量計(jì)，民營(yíng)口腔數(shù)量占全國(guó)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)的 83.5%；以 診療次數(shù)計(jì)，79.9%的口腔急診服務(wù)發(fā)生在民營(yíng)口腔醫(yī)院，而在所有提供隱形矯 治器調(diào)節(jié)服務(wù)的中國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量過(guò)半?？紤]到錯(cuò)頜畸形調(diào)節(jié) 未被納入到醫(yī)保體制內(nèi)，且正畸調(diào)節(jié)并不屬于重大疾病調(diào)節(jié)，我們認(rèn)為未來(lái)民營(yíng) 醫(yī)療機(jī)構(gòu)在隱形矯治器服務(wù)的參與度會(huì)進(jìn)一步提高。目前公司有 80%的產(chǎn)品銷(xiāo)往 民營(yíng)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)，對(duì)于民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的布局已達(dá)到較為成熟的階段。未來(lái)隨著 隱形正畸需求的提升，一方面公立醫(yī)院及口腔專(zhuān)科醫(yī)院的擴(kuò)建較為困難，另一方 面公立醫(yī)院醫(yī)生有將患者引流至院外的傾向，我們認(rèn)為更多的患者將選擇民營(yíng)醫(yī) 院進(jìn)行矯正調(diào)節(jié)，而時(shí)代天使前期與民營(yíng)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)建立的黏性將幫助公司更 好的抓住隱形正畸激增的需求。
3.2 公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)造就自身高品牌應(yīng)，累計(jì)案例數(shù)帶來(lái) 醫(yī)生強(qiáng)黏性難以超越
時(shí)代天使作為中國(guó)首例隱形正畸解決方案供應(yīng)商，先發(fā)優(yōu)勢(shì)，新入局者 難以超越。時(shí)代天使是國(guó)內(nèi)第一家提供隱形矯治解決方案的公司，自 2003 年至 2022 年之間，提供該服務(wù)已有 18 年歷史，累計(jì)服務(wù)時(shí)長(zhǎng)遠(yuǎn)高于正雅（12 年）、 美立刻（7 年）以及正麗（6 年），在醫(yī)生中已經(jīng)逐漸建立起較高的品牌認(rèn)知及品 牌影響力。疊加隱形正畸本質(zhì)上是 To Doctor 的業(yè)務(wù)，醫(yī)生對(duì)隱形正畸的品牌 選擇上較為謹(jǐn)慎，取得醫(yī)生的認(rèn)可以及建立對(duì)醫(yī)生群體的黏性很難，原因在于： 1)正畸是一個(gè)專(zhuān)業(yè)性要求很高的工作，由于在正畸的過(guò)程中施力過(guò)大?牙齒移動(dòng)過(guò) 快可能會(huì)導(dǎo)致牙根吸收?牙槽骨吸收?壓根骨周?chē)墓穷^高度下降等問(wèn)題，而施力 過(guò)小又會(huì)影響正畸的果和時(shí)長(zhǎng)，因此需要隱形矯治器具有很高的施力精度以及 對(duì)牙齒的很強(qiáng)的控制力;2)隱形正畸的調(diào)節(jié)周期一般較長(zhǎng)，通常需要 2 年左右，一 旦進(jìn)入調(diào)節(jié)周期再去更換矯治器供應(yīng)商較難。因此時(shí)代天使的先發(fā)優(yōu)勢(shì)是其他新 入局者難以超越的。此外，公司不斷拓展新的牙科醫(yī)生，服務(wù)牙醫(yī)數(shù)不斷增長(zhǎng)， 也側(cè)面反映了公司不斷提升的品牌力影響力。公司于 2018-2020 年服務(wù)的醫(yī)生 人數(shù)也由 1.15 萬(wàn)人增長(zhǎng)至 1.99 萬(wàn)人，且 2021 年上半年服務(wù)醫(yī)生人數(shù)已達(dá)到 1.73 萬(wàn)人。
醫(yī)生強(qiáng)黏性將帶來(lái)更高的年均單產(chǎn)，構(gòu)成公司高壁壘。牙科醫(yī)生會(huì)在使用產(chǎn) 品的過(guò)程中對(duì)產(chǎn)品逐漸熟悉：在產(chǎn)品剛剛被推出時(shí)，醫(yī)生對(duì)產(chǎn)品處于認(rèn)知的階段， 醫(yī)生的黏性較低，因此競(jìng)品對(duì)新產(chǎn)品的威脅較大；而在產(chǎn)品推出一段時(shí)間后，醫(yī) 生會(huì)逐漸熟悉產(chǎn)品繼而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的黏性。自 2006 年第一批產(chǎn)品上市以來(lái)，時(shí)代 天使已經(jīng)積累了大的亞洲人口腔正畸案例數(shù)據(jù)庫(kù)，一方面強(qiáng)大的案例數(shù)據(jù)庫(kù)可 以幫助公司在應(yīng)對(duì)新案例時(shí)給出更為迅速及的解決方案，另一方面，案例數(shù) 的累計(jì)也側(cè)面反映了公司所服務(wù)醫(yī)生群體對(duì)公司隱形矯治產(chǎn)品的熟悉程度，較高的熟悉程度強(qiáng)化了醫(yī)生對(duì)產(chǎn)品的黏性，從而形成公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。醫(yī)生的強(qiáng)黏性 將帶來(lái)更高的年均單產(chǎn)，有經(jīng)驗(yàn)的醫(yī)生所帶來(lái)的個(gè)人年均單產(chǎn)遠(yuǎn)高于新擴(kuò)展的醫(yī) 生。
3.3 公司自研材料性能升級(jí)，剛?cè)岵?jì)，質(zhì)地軟硬適中
時(shí)代天使自主研發(fā)材料性能優(yōu)，新材料 MasterControl S 展現(xiàn)出更優(yōu)矯治 率。正畸牙套材料應(yīng)具備良好的彈性回復(fù)性能?抗松弛衰減性能?抗撕裂性和剛性， 根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，時(shí)代天使的矯治材料 MasterControl 以及 MasterControl S 均 展現(xiàn)出較好的彈性回復(fù)性能 ?抗松弛衰減性能 ?抗撕裂性和剛性。其中， masterControl 是公司于 2016 年與加利福尼亞大學(xué)洛杉磯分?？谇环?wù)中心共 同研制出來(lái)的矯治材料；而 masterControl S 是公司 2021 年初推出的新一代矯 治器材料，兼具舒適性和良好的控根能力，改良了此前材料在舒適性上與隱適美 的差距，目前已達(dá)到與隱適美相當(dāng)?shù)能浂?。在設(shè)計(jì)的過(guò)程中運(yùn)用了以亞洲人口腔 醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)的研究成果，屬于多層復(fù)合材料，由表面多層剛性材料和內(nèi)襯 多層彈性材料構(gòu)成，根據(jù)不同的牙移動(dòng)都具備適宜的剛彈組合，展現(xiàn)不同牙移動(dòng) 所需的力學(xué)性能，較 masterControl 矯治力衰減速度更加緩慢，矯治率高出 30% ?抗撕裂強(qiáng)度高出 50%。
4 盈利預(yù)測(cè)與投資分析4.1 盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分
時(shí)代天使的主營(yíng)業(yè)務(wù)為隱形矯治器的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及服務(wù)，目前提供 4 款產(chǎn)品 分別為“時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版”、“時(shí)代天使版”、“COMFOS”以及“時(shí)代天使兒 童版”，其中“時(shí)代天使兒童版”主要針對(duì) 12 歲以下替牙期錯(cuò)頜畸形患者， “COMFOS”主要作用于相對(duì)簡(jiǎn)單錯(cuò)頜畸形案例，而“時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版”以及 “時(shí)代天使版”目標(biāo)群體相對(duì)廣泛。
我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入（人民幣）分別為 12.09 億元、 15.79 億元以及 20.49 億元，凈利潤(rùn)分別為 2.77 億元、3.50 億元以及 4.53 億 元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為 3.44 億元、3.81 億元以及 4.84 億元，盈利預(yù)測(cè)假設(shè) 如下：
1） 案例數(shù)：“時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版”目前已逐步進(jìn)入成熟期，增速相對(duì)較為穩(wěn) 定，假設(shè) 2021 年-2023 年增速略低于行業(yè)整體增速，分別為 27%、25%以及 24%?！皶r(shí)代天使版”處于快速成長(zhǎng)期，假設(shè) 2021 年-2023 年增速與行業(yè) 基本持平，分別為 50%、30%以及 29%?！皶r(shí)代天使兒童版”及“COMFOS” 正處于市場(chǎng)拓展期，我們預(yù)計(jì)增速處于較高水平，2021 年-2023 年增速分別為 120%、70%、60%以及 55%、45%、40%。
2） 毛利率：隨著規(guī)模應(yīng)的增加，公司隱形矯治業(yè)務(wù)毛利率有穩(wěn)步提升的 態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司隱形矯治業(yè)務(wù)毛利率將穩(wěn)定在 71%左右的水平上。此外公司 其他服務(wù)以及口掃儀銷(xiāo)售業(yè)務(wù)將穩(wěn)步推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的 2021-2023 年的毛利率分別為 29%、32%、32%以及 18%、18%、18%。
3） 凈利率：我們預(yù)計(jì)公司 2021 年-2023 年三費(fèi)費(fèi)用率趨于穩(wěn)定，凈利率 分別為 23%、22%、22%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
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